Invertir en un entorno de tipos elevados durante más tiempo

TRIBUNA de John Ashley, head of International Market Strategy & head of Strategic Advisory Solutions EMEA&Asia, GSAM. Comentario patrocinado por Goldman Sachs Asset Management.

En los últimos años, los principales bancos centrales han intentado iniciar su propio impulso económico utilizando estímulos monetarios y fiscales sin precedentes, en gran medida en respuesta a las interrupciones de la pandemia, los cambios en la cadena de suministro y las perturbaciones en el mercado laboral. Pero esta transición suele ir acompañada de momentos de fricción y consecuencias en forma de inflación y política monetaria restrictiva. Creemos que los inversores deben prepararse ahora para navegar por un camino que entraña nuevos riesgos, pero también un amplio conjunto de oportunidades.

Renta Variable: diferentes impulsores de rentabilidad

Esperamos que el mercado de renta variable se vuelva más idiosincrásico y discriminatorio en los próximos años. La carga de elevados tipos de interés y el coste del capital sugiere que las oportunidades para la generación de alfa no solo pueden volverse más globales, sino que también pueden adoptar un sesgo bottom-up y estar determinadas por la rentabilidad. Cuando el dinero está barato, como antes de la pandemia, las empresas a menudo piden préstamos para aumentar los ingresos. Pero cuando está caro, como ahora, las empresas a menudo sacrifican su propio crecimiento para obtener beneficios.

Los super ciclos de la Renta Variable

Podría decirse que ha habido tres superciclos de renta variable, o mercados alcistas seculares, desde el final de la segunda guerra mundial: 1945-1968, 1982-2000 y 2009-2020. Cada ciclo muestra una combinación de uno o más de los siguientes: crecimiento muy fuerte, caída de los tipos de interés, valoraciones iniciales bajas junto con márgenes de beneficios crecientes. Aunque estas condiciones fueron propicias para una fuerte rentabilidad en los mercados de renta variable, la prima de riesgo también disminuyó a medida que los riesgos para el sistema global se desvanecieron. Surgieron nuevas instituciones internacionales y un sistema de comercio global basado en reglas.

Cada uno de ellos se vio interrumpido por recesiones, burbujas de activos y dolorosos ajustes del mercado de capitales. Sin embargo, el punto de partida de cada uno se vio favorecido por el aumento de las valoraciones y los tipos de interés más bajos. El S&P 500 experimentó una fuerte rentabilidad durante esos superciclos, ya que la normalización de la valoración, los márgenes y los tipos de interés secuencialmente más bajos hicieron la mayor parte del trabajo. Mientras tanto, el contexto actual de renta variable parece diferente: aunque los inversores pueden debatir dónde podríamos ir a parar en el ciclo actual, los mercados de capitales se enfrentan a un panorama más desafiante tanto de altas valoraciones de renta variable como de elevados tipos de interés que contribuyen al mayor coste de capital visto en casi una década.

Un nuevo régimen de tipos

A medida que los tipos han aumentado, creemos que los inversores deberían reconocer varios factores que pueden influir en su posicionamiento en renta variable. En primer lugar, creemos que es poco probable que las rentabilidades de la renta variable alcancen las de los niveles de superciclos anteriores. Nuestros modelos sugieren una rentabilidad de la renta variable estadounidense de aproximadamente el 8% en la próxima década⁽¹⁾. Hemos pasado de un mundo en el que apenas había alternativas a la renta variable a un entorno en el que podemos encontrar alternativas razonables, concretamente en activos de renta fija de elevada calidad como bonos corporativos con grado de inversión. En segundo lugar, esperamos que los elevados tipos de interés reorienten las preferencias del mercado de crecimiento de ingresos hacia rentabilidad.

Por último, las asignaciones a renta variable pueden beneficiarse de un mayor riesgo activo a medida que los mercados se vuelven más microdirigidos. El conjunto de oportunidades para la generación de alfa puede mejorar en todas las industrias gracias a una combinación de nuevas áreas de innovación, interrupción de las industrias no tecnológicas, crecimiento de la demanda de gasto de capital verde y recalificaciones a causa de la inteligencia artificial o a la apertura de nuevas fuentes de crecimiento por parte de las empresas. Rentabilidades moderadas, combinadas con una volatilidad y dispersión de la rentabilidad potencialmente mayores pueden mejorar la capacidad de generar ahorros a través de un mayor enfoque en la inversión con conciencia fiscal en renta variable.

Renta fija

Creemos que el rápido aumento en los rendimientos ha revitalizado el papel tradicional de los bonos. En nuestra opinión, los inversores pueden volver a participar en los posibles beneficios estratégicos de la renta fija asegurando un flujo de efectivo futuro predecible, estableciendo una cobertura funcional de la volatilidad de la renta variable y mejorando la asimetría de la rentabilidad.

Flujo de caja predecible

Los ciclos de endurecimiento de la Reserva Federal (Fed) dejan una firma algo predecible en el mercado de bonos al invertir la curva de rendimientos. Este ciclo no ha sido diferente, con los tipos a corto revalorizándose al mayor ritmo visto en décadas. Creemos que la Fed ha terminado con las subidas y la duración intermedia/larga se está normalizando pasando de ser un factor adverso a aliado. Sin duda, con los bonos del Tesoro a seis meses en 5,55 % y el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años del 4,62%⁽²⁾, la tentación de mantenerse a corto plazo puede ser considerable, especialmente después de un año natural anterior de pérdidas. Sin embargo, la pausa de la Fed ha sido una señal histórica fiable de que la estructura de los tipos está preparada para normalizarse, reflejando finalmente la pendiente positiva generada por las primas.

Mirando a largo plazo

Cobertura de volatilidad

Creemos que el potencial de cobertura de los bonos de duración intermedia ha vuelto. La capacidad de un Bono del Tesoro estadounidense a 10-años para cubrir el riesgo de caída de renta variable ha aumentado proporcionalmente a medida que han aumentado los rendimientos. De hecho, en un escenario en el que los tipos caen de nuevo al 0%, un bono del Tesoro estadounidense a 10 años podría cubrir el 30% de una caída de la renta variable en una cartera de acciones y bonos 50/50, todo lo demás igual, retomando su papel como absorción de acciones. Por supuesto, este escenario es poco probable, en nuestra opinión, pero la capacidad renovada de los bonos para cubrir materialmente el riesgo de cola de renta variable es alentadora y enfatiza que los inversores pueden construir potencialmente carteras más conscientes del riesgo hoy en día, ahora que los rendimientos son más altos.

Asimetría de riesgo mejorada

Aunque muchos inversores entienden el atractivo de ampliar la duración, los elevados rendimientos de liquidez nos sugieren que pocos han vuelto realmente a sus ponderaciones estratégicas de cartera. Sin embargo, más allá de atractivos rendimientos, el modesto ajuste de los diferenciales esperados y una correlación normalizada entre la renta variable y la rentabilidad de los bonos, observamos que la asimetría de la rentabilidad implícita en los bonos de duración intermedia ha mejorado significativamente en relación con el mundo de los tipos de interés cero de 2020. Demostramos esto observando la rentabilidad potencial de un bono del Tesoro a 10 años en caso de que el tipo de interés del mercado correspondiente se moviera un 1% en cualquier dirección (como se muestra en el gráfico de asimetría). En otras palabras, creemos que los precios de los bonos hoy en día teóricamente sufren menos si los tipos suben y, lo que es más importante, que teóricamente se recompensan más si los tipos bajan, lo que es más probable hoy en día en comparación con los últimos años.

Asimetría de rendimientos

Cambio de rumbo

Aunque en la transición de tipos de cero a altos, esperamos ganadores y perdedores, creemos que no hay ningún sector con suficiente peso sistémico para comprometer una recuperación económica general, incluso cuando cada sector se enfrenta a costes de capital más altos. En renta variable, creemos que tipos más elevados requieren un posicionamiento más idiosincrásico y una menor dependencia de los datos macroeconómicos para generar alfa. En renta fija, sospechamos que los niveles actuales representan una oportunidad para renunciar a las sobreponderaciones tácticas de liquidez a favor de una alineación de duración más neutral con índices de referencia estratégicos. Más allá de los inicios de empuje, creemos que los inversores en renta variable y bonos deben prepararse para un mundo de tipos más elevados.

Fuentes y notas:

1 Goldman Sachs Asset Management Multi-Asset Solutions suposiciones de mercados de capitales a largo plazo.  Los supuestos de error alfa y de seguimiento reflejan las estimaciones de Multi-Asset Solutions para gestores activos por encima de la media y se basan en un estudio histórico de los resultados netos de la gestión activa. Los supuestos estratégicos a largo plazo están sujetos a altos niveles de incertidumbre con respecto a los factores económicos y de mercado futuros que pueden afectar a la rentabilidad futura. Son indicaciones hipotéticas de una amplia gama de posibles rentabilidades. Todas las cifras reflejan las suposiciones estratégicas de Multi-Asset Solutions a 30 de junio de 2023. Consulte las declaraciones informativas adicionales.

2 Tasas al 13 de octubre de 2023.

Glosario

Alfa se refiere al exceso de rentabilidad ajustado al riesgo.

El gasto de capital verde es una inversión de capital que se realiza en actividades económicas sostenibles desde el punto de vista medioambiental.

El alfa fiscal se refiere a la rentabilidad de una cartera que realiza la cosecha de pérdidas fiscales menos la rentabilidad de la cartera que no realiza la cosecha de pérdidas fiscales.

El coste medio ponderado del capital (WACC) es la tasa que se espera que una empresa pague de media a todos sus titulares de valores para financiar sus activos.

Consideraciones de riesgo

Toda inversión implica riesgo, incluida la pérdida del capital. 

Las inversiones en renta variable están sujetas al riesgo de mercado, lo que significa que el valor de los valores en los que invierte puede subir o bajar en respuesta a las perspectivas de empresas individuales, sectores particulares y/o condiciones económicas generales. Los diferentes estilos de inversión (p. ej., “crecimiento” y “valor”) tienden a cambiar a favor y a fuera de él, y, en ocasiones, la estrategia puede tener un rendimiento inferior a otras estrategias que invierten en clases de activos similares. La capitalización de mercado de una empresa también puede implicar mayores riesgos (p. ej., empresas de capitalización "pequeñas" o "medianas") que aquellas asociadas a empresas más grandes y consolidadas y pueden estar sujetas a movimientos de precios más abruptos o erráticos, además de una menor liquidez.

Las inversiones en valores de renta fija están sujetas a los riesgos asociados con los valores de deuda en general, incluidos el riesgo de crédito, liquidez, tasa de interés, pago anticipado y extensión. Los precios de los bonos fluctúan inversamente a los cambios en los tipos de interés. Por lo tanto, un aumento general de los tipos de interés puede dar lugar a la caída del precio del bono. El valor de los valores con tipos de interés variables y flotantes suele ser menos sensible a los cambios en los tipos de interés que los valores con tipos de interés fijos. Los valores de tipo variable y variable pueden disminuir en valor si los tipos de interés no se mueven según lo esperado. Por el contrario, los valores de tasa variable y variable no aumentarán generalmente en valor si los tipos de interés del mercado disminuyen. El riesgo de crédito es el riesgo de que un emisor incumpla los pagos de intereses y capital. El riesgo de crédito es mayor cuando se invierte en bonos de alto rendimiento, también conocidos como bonos basura. El riesgo de pago anticipado es el riesgo de que el emisor de un valor liquide el capital más rápidamente de lo previsto originalmente. El riesgo de ampliación es el riesgo de que el emisor de un valor liquide el capital más lentamente de lo previsto originalmente. Todas las inversiones en renta fija pueden tener un valor inferior a su costo original en el momento del rescate o vencimiento. Los valores de alto rendimiento y de menor calificación implican una mayor volatilidad de precios y presentan mayores riesgos crediticios que los valores de renta fija de mayor calificación

Lo anterior no es una lista exhaustiva de riesgos potenciales. Puede haber riesgos adicionales que actualmente no se prevén ni se consideran.

Divulgaciones generales

El proceso de gestión del riesgo de la cartera incluye un esfuerzo por supervisar y gestionar el riesgo, pero no implica un riesgo bajo.

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337576-OTU-1893601 Fecha de primer uso: 31 de octubre de 2023

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