TRIBUNA de Mark Brett, gestor de renta fija y Margaret Steinbach, especialista de inversión en renta fija en Capital Group. Comentario patrocinado por Capital Group.
La Fed subió los tipos 25 puntos básicos hasta situarlos en 1-1,25% el pasado miércoles. Esta subida es la cuarta que lleva a cabo en el actual ciclo, lo que señala que la campaña de endurecimiento monetario del banco central está definitivamente en marcha. Esperamos que la Fed anuncie una subida más de tipos este 2017 y que empiece a reducir su balance más avanzado el año. Sin embargo, no pensamos que estas decisiones deberían preocupar a los inversores en bonos.
Estamos ante un ciclo de subida de tipos sin precedentes históricos, ¡pero en el buen sentido!
A medida que el rendimiento de los bonos sube, su precio se reduce, esta es sencillamente la forma en la que los bonos se comportan. Sin embargo, a pesar de que esta regla siempre se cumple, ello no significa que los inversores en bonos estén condenados en el actual ciclo de endurecimiento monetario. Los tipos están subiendo de forma muy gradual de tal manera que la economía no se vea negativamente afectada por una subida de tipos muy rápida.
Para entender lo diferente que es este ciclo, comparémoslo con el anterior, que empezó en junio de 2004. En los 18 meses siguientes la Fed subió de forma agresiva un total de 325 puntos básicos hasta el 4,25% desde el 1%. Esta vez, la Fed no solo está empezando desde unos tipos más bajos (entre 0 y 0,25%), sino que además durante el mismo periodo de tiempo desde que empezó a subir tipos de interés en diciembre de 2015, solo los ha subido 100 puntos básicos.
Creemos que es poco probable que esta estrategia de subida gradual de tipos vaya a cambiar. Esto se debe en parte a que la Fed está también interesada en endurecer su política monetaria mediante la reducción gradual de los activos de su balance; activos que adquirió para inyectar liquidez en el mercado durante la crisis financiera de 2008-2009 y para estimular la economía estadounidense en 2014. Tras otra subida de tipos el próximo otoño, no esperamos que se anuncien más subidas hasta el próximo año dado que en su lugar probablemente la Fed empezará a deshacerse de activos presentes en un abultado balance de 4,5 billones de dólares. Desde la crisis financiera, el balance de la Fed se ha multiplicado por cinco, dado que el banco central compró una cantidad de 3,5 billones de dólares en bonos del tesoro americano y en MBS en un intento de contribuir a impulsar la economía estadounidense manteniendo los tipos en niveles bajos.
Los tipos a largo plazo deberían permanecer sin cambios
Los inversores deberían también recordar que la Fed solo tiene control directo sobre los tipos a corto plazo. Los tipos a largo plazo están más dictaminados por las fuerzas del mercado. De hecho, este el motivo por el cual hemos visto que los rendimiento de los treasuries a 10 años se han mantenido cerca del relativamente bajo nivel de 2,25% durante los últimos seis años, a pesar de las últimas subidas de tipos a corto plazo. Por tanto, mientras los tipos a corto plazo han subido un 1% en los últimos 18 meses, los rendimientos de los bonos soberanos a 10 años prácticamente han permanecido sin cambios durante el mismo período.
Nuestro punto de vista es que los tipos a largo plazo deberían seguir en niveles bastante bajos durante un periodo prolongado de tiempo, incluso mientras la Fed sigue subiendo los tipos a corto. Y pensamos esto por varios motivos:
- La economía americana continúa creciendo a un ritmo débil, cercano al 2%.
- El crecimiento y la inflación a nivel global siguen siendo bajos y la política de los bancos centrales sigue siendo acomodaticia.
- Los inversores extranjeros siguen consistentemente demandando bonos norteamericanos dado que las emisiones locales ofrecen menos rendimientos que los bonos estadounidenses.
- En el actual entorno de incertidumbre existen muchas fuertes potenciales de riesgo, como las que proceden de la incertidumbre en cuanto a la política monetaria y fiscal y a los shocks geopolíticos que podrían dar lugar a una huida hacia la calidad y a un aumento de la demanda por bonos norteamericanos.
- A medida que aumentan los tipos, también lo hace la demanda de bonos por parte de grupos clave de inversores, lo que ayuda a limitar la subida de los rendimientos. Este grupo incluye a fondos de inversión, pensiones y compañías de seguros.
Muchos temen que la Fed podría tener un impacto mayor sobre los tipos a largo plazo cuando empiece a reducir su balance. Sin embargo, pensamos que esto es poco probable. Basándonos en la estrategia que la Fed ha describió en las Actas de la reunión de mayo, lo hará de forma gradual y metódica, permitiendo que una limitada cantidad de treasuries y MBS salgan de su balance cada mes.
Las rentas podrían eclipsar las caídas de los precios
Dados que los tipos de interés están en niveles históricamente bajos y que la Fed está subiendo los tipos a corto, muchos inversores temen que los retornos de los fondos de bonos se vean impactados de forma más negativa por el aumento de los rendimientos que lo que se han visto afectados en anteriores ciclos. Aunque la lógica de los bonos nos dice que los precios de los bonos caen cuando aumentan los rendimientos, el cupón puede ayudar a compensar las caídas provocadas por el aumento de los rendimientos. La capacidad para reinvertir a unos rendimientos más altos también ayuda a compensar la caída de los precios generada por el aumento de tipos. No se trata solo de cuánto suben los tipos de interés, sino también de cuánto suben en relación a la curva de forward y de si los tipos suben, dado que los rendimientos a largo plazo pueden o no reaccionar a la existencia de tipos superiores a corto plazo. Por todos estos motivos, a menudo los retornos de los fondos de bonos son capaces de capear las subidas de tipos de la Fed.
Para un ejemplo real, tomemos como referencia cómo afectaron anteriores ciclos de subidas al índice Bloomberg Barclays US Aggregate Index, que representa el universo de deuda corporativa estadounidense con grado de inversión. Generalmente ha ofrecido retornos positivos durante estos períodos, incluso cuando se produjeron las subidas de tipos más agresivas. En los siete ciclos de subidas de tipos que hemos visto en los últimos 35 años, incluyendo el actual, solo dos han supuesto pérdidas acumuladas para el índice. Incluso en el ciclo de subidas de 1994, que está considerado por muchos como uno de los más agresivos, el índice registró pérdidas de solo el 2%. El retorno acumulado medio del índice durante los siete ciclos de subidas ha sido del 3,5%.
¿Cómo se traducen estas expectativas en la construcción de la cartera?
No hay que temer a todas las duraciones: Dado que la Fed solo controla los tipos a corto plazo y que pensamos que los tipos a largo permanecerán sin grandes cambios, los inversores no deberían temer a todas las duraciones. No estamos avocando a los inversores a tomar un excesivo riesgo en la forma de bonos a 30 años, pero pensamos que una duración intermedia puede ser atractiva y tiene sentido en una cartera equilibrada. Para que el riesgo de tipos de interés suponga una preocupación mayor, o bien la política monetaria o bien la economía en general tendrían que experimentar un cambio dramático. Esto podría pasar si de repente la economía empezase a crecer a un ritmo mucho mayor que el que se espera o si la inflación aumentase mucho. Ninguna de estas dos opciones nos parece muy probable.
Mantener una cartera equilibrada: ¿Por qué la Fed va tan despacio en su esfuerzo por normalizar los tipos y el tamaño de su balance? Dado que las actuales perspectivas de crecimiento son modestas y que sigue persistiendo un importante nivel de incertidumbre a escala mundial, la Fed tiene miedo de que un endurecimiento muy agresivo pueda obstaculizar la recuperación económica. Por tanto, en nuestra opinión, los inversores deberían mantener una cartera equilibrada con acciones y bonos, en particular aquellos que tienen baja correlación con la renta variable.
No hay que caer en la tentación de asumir demasiada exposición al crédito en la cartera: En los últimos trimestres hemos visto un rally en el crédito al calor de los buenos resultados de los mercados de acciones. Los retornos han sido sólidos tanto para los bonos con grado de inversión como para los bonos high yield, haciendo que muchos inversores se escorasen hacia fondos con importantes una importante exposición a crédito. Sin embargo, cuando el mercado de renta variable cambie, el valor de muchos de estos fondos podría caer también. Esto podría sorprender a los inversores que esperan que dichos bonos actúen como elemento diversificador frente a las caídas de la renta variable.
Por último, seguimos pensamos que una cartera equilibrada continúa siendo una buena estrategia en renta fija habida cuenta de la incertidumbre que seguirá presente en los mercados. Y en este suave ciclo de subida de tipos, creemos que las decisiones de la Fed no deberían desalentar a los inversores a construir una cartera con fondos de renta fija que se comportan como genuinos fondos de renta fija.
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