TRIBUNA de Jaime Botella, Sales manager, Natixis IM. Comentario Natixis Investment Managers.
El siempre complejo mercado de bonos está arrojando importantes lecciones en 2024, de las que es recomendable tomar buena nota. La primera de ellas: las estrategias pasivas ya no funcionan. En consecuencia, la gestión activa de la duración emerge como una herramienta imprescindible a la hora de invertir en renta fija.
Uno de los principales factores que está afectando a los mercados es la falta de visibilidad. Por una parte, la senda de endurecimiento de los tipos de interés parece haber concluido, pero no está claro cuál es el nuevo camino. Los bancos centrales insisten en no comprometerse de antemano y en la dependencia del análisis de los datos reunión a reunión. Por otro lado, el descenso de los tipos de interés se está produciendo de manera desincronizada, con diferentes velocidades en Europa y en EE.UU. Al mismo tiempo, la inflación está demostrando ser más persistente de lo esperado en todos los mercados, dificultando el panorama. Por si todo esto no fuera suficiente, la turbulencia geopolítica añade una dosis extra de incertidumbre. Se impone, por tanto, una vigilancia activa del mercado.
La primera clave está en la duración
Tras más de una década de tipos a cero, la vuelta a unos niveles más normalizados, combinada con la reciente experiencia de cuánto está en juego cuando el mercado se complica, ha demostrado a los inversores en renta fija la importancia de asumir un papel más activo en la gestión de su exposición al riesgo de tipos de interés. Para ello, el primer paso es comprender qué es la duración. La duración mide la sensibilidad de un activo a los movimientos de los tipos de interés, mostrando cuánto ganará o perderá una inversión en función de la trayectoria de los tipos.
La duración se mide años. Esto puede llevar a que se confunda con el vencimiento de los bonos, la fecha en la que el valor nominal del activo debe reembolsarse. Sin embargo, aunque lógicamente está relacionada con el vencimiento, en la duración también entran en juego otros factores. Dado que la duración mide la sensibilidad a las variaciones de tipos, para calcularla también se tiene en cuenta el valor de mercado presente del bono, el cupón (la remuneración fijada en la emisión a la que, precisamente, la renta fija debe su nombre) y el rendimiento, que es lo que vale ese cupón expresado como porcentaje del precio de mercado del bono. La duración combina el vencimiento, el cupón, el rendimiento y cualquier característica de compra de un bono. Por tanto, cuanto mayor sea la duración de un bono, más sensible será su valor a las variaciones de los tipos de interés, mientras que un bono de baja duración es menos propenso a subir o bajar de valor en respuesta a las variaciones de los tipos de interés.
Antecedentes: del punto de inflexión de 2022 al colapso de SVB
Para entender cómo hemos llegado a la situación actual, es necesario retroceder hasta 2022. A medida que se confirmó que el repunte inflacionario no era temporal, los bancos centrales pisaron el acelerador de la política monetaria restrictiva. El BCE subió los tipos al ritmo más rápido de toda su corta historia, mientras que la Reserva Federal también endurecía la política monetaria a la mayor velocidad vista en dos décadas. Los inversores tuvieron que aprender a desenvolverse en un nuevo marco, tras más de una década sumergidos en un mundo de tipos ultrabajos.
Este cambio de paradigma monetario que comenzó en 2022 tuvo sus repercusiones en el siguiente ejercicio. Así, la volatilidad marcó el desarrollo de 2023, en particular, en el sector financiero. En marzo de ese año, el mercado se vio sacudido por el temor a una repetición de la crisis financiera de 2008. Entonces, una fuerte caída del precio de los bonos en los mercados renta fija, desembocó en una crisis de varios grandes bancos. En Europa, Credit Suisse se vio abocada a ser rescatada por su competidor UBS. Y en EE UU, el caso más emblemático fue el de la quiebra del Silicon Valley Bank (SVB).
La ausencia de una adecuada gestión de la duración fue determinante en la caída de SVB. Esta entidad californiana estaba especializada en financiación a startups, un segmento que comenzó a sufrir fuertes dificultades. Así, las retiradas de fondos de los clientes obligaron a SVB a vender precipitadamente sus tenencias en bonos de largo plazo, para hacer frente a sus obligaciones. En estas circunstancias, tanto SVB y otros inversores con alto riesgo de duración, sin una estrategia de cobertura adecuada, se vieron sometidos a una enorme presión. La espiral de volatilidad terminó siendo fatal para el tristemente célebre banco de Santa Clara.
Tras este colapso, muchas instituciones decidieron aplicar lo que en el mercado se conoce como estrategia barbell, donde la gestión activa de la cartera es determinante. Este enfoque cubre el riesgo de tipos centrando la inversión en cada extremo de la curva de vencimientos, el corto y largo plazo, con poca o ninguna inversión en la mitad del rango. Esto combina la exposición a las fluctuaciones de los tipos de interés a corto plazo con la de bonos a largo plazo de mayor rendimiento. Para poder ejecutar eficazmente esta estrategia es necesaria una reinversión continua, a medida que van venciendo los activos de más corto plazo.
Gestión activa, la brújula para navegar en 2024
A lo largo de 2024 hemos sido testigos de cómo el guion previsto iba cambiando. El mercado ha pasado de descontar múltiples recortes por parte de los bancos centrales y de una forma armonizada, a uno diferente en el que apenas se anticipan bajadas de tipos, donde el BCE toma la iniciativa por primera vez en su historia, la inflación es pegajosa y la economía emite señales ambiguas de fortaleza y debilidad. En definitiva, el año no se parece mucho a lo que se esperaba hace tan solo unos meses.
Y ahora no se descarta un repunte inflacionario en EE.UU, que desemboque en aumentos moderados en los tipos de la deuda americana. En esta coyuntura, el impacto puede ser más significativo en el caso de los bonos de alto rendimiento que en el de los bonos de máxima calidad crediticia, los bonos con grado de inversión. El menor riesgo asociado a estos títulos, de los que no se espera que incurran en impagos, implica que normalmente pagan rendimientos más bajos.
Por el contrario, los bonos de alto rendimiento son aquellos emitidos por empresas con una puntuación crediticia más baja y, por tanto, con un riesgo de impago mayor que hace que los inversores exijan un mayor rendimiento como compensación del riesgo asumido.
Esto pone de manifiesto que, para los gestores de carteras de renta fija, la gestión activa de la duración es clave. Por ejemplo, una cartera de larga duración puede sufrir a corto plazo una pérdida de valor si sus bonos son vendidos en el plazo más inmediato, experimentando una disminución de los beneficios, o incluso incurriendo en pérdidas. Pero, al mismo tiempo, el cambio a una dinámica de mercado donde los tipos de interés permanecerán elevados más tiempo del que se esperaba hace que los rendimientos de los bonos aumenten, lo que implica un incremento de los ingresos. En suma, para los inversores que pueden permitirse mantener bonos durante más tiempo o incluso hasta su vencimiento, una mayor duración supondría un menor riesgo, evitando vender precipitadamente sus títulos en situaciones de tensión en los mercados.
En el ejercicio actual hemos visto sobradas muestras de cómo las expectativas pueden cambiar con rapidez y de las divergencias del riesgo de duración entre Europa y EE.UU. Se impone, por tanto, una gestión activa y ágil de la duración, para poder navegar por este escenario incierto. De acuerdo con la filosofía que impregna nuestros valores, en Natixis IM el cliente siempre debe estar en el centro de todo. Es imprescindible comprender con claridad sus objetivos, sus horizontes de inversión, sus necesidades y el nivel de riesgo que pueden permitirse asumir.
Fuentes y notas:
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