TRIBUNA de Manuel Arroyo, director de Estrategia de J.P.Morgan AM para Iberia. Comentario patrocinado por J.P.Morgan AM.
En 2018, el ciclo de crecimiento mundial cumplirá diez años. Incluso para aquellos inversores con buenos recuerdos de las expansiones de las décadas de 1990 y 2000, esta está comenzando a hacérseles excesivamente larga. Sin embargo, creemos que la ampliación del crecimiento por sectores y regiones reduce el riesgo de recesión a escala mundial. De hecho, la mayoría de los principales países del mundo han superado las previsiones lanzadas a comienzos de 2017 (Gráfico 1).
En el mundo desarrollado, los bajos niveles de desempleo, el abaratamiento y la abundancia de crédito y la baja inflación continúan alimentando un gasto moderado por parte de los consumidores. Es más, las empresas de un gran número de sectores muestran ahora más confianza en la expansión. Según datos recientes del FMI, en 2017 la inversión empresarial en los países desarrollados no solo aumentó al ritmo más rápido registrado tras la crisis financiera mundial, sino que además los volúmenes de expansión de las naciones del G7 se sincronizaron por primera vez desde dicho periodo.
En términos generales, las perspectivas de los países desarrollados continúan siendo sólidas, aunque naturalmente determinadas economías se encuentran en una fase más avanzada del ciclo que otras. Tras haber sufrido la recaída de la crisis de la deuda soberana de 2012, la zona euro se encuentra como mínimo dos años por detrás en el ciclo económico con respecto a EE.UU. En este contexto, a países como Francia, Italia y España les separa aún un enorme trecho de sus tendencias previas a la crisis (Gráfico 2).
La productividad podría repuntar
Mientras muchos analistas permanecen centrados en indicadores que anticiparán un cambio de ciclo, existe una característica alcista propia de las fases finales de los periodos de recuperación que aún no se ha dejado ver: el renacimiento de la productividad. La ausencia de crecimiento de la productividad en muchos de los países desarrollados ha supuesto una fuente permanente de decepciones. Dado que una mayor productividad permite, en esencia, que las empresas produzcan más por menos, es obvio por qué su expansión sería un excelente combustible para avivar los mercados. Esto no solo serviría de acicate a la rentabilidad corporativa, sino que también daría a los bancos centrales más certezas de que la oferta está ampliándose y, al mismo tiempo, calmaría su preocupación por las incipientes presiones inflacionarias.
Pero, ¿por qué deberíamos ser optimistas acerca de esta posibilidad? En primer lugar, la productividad tiende a tardar mucho tiempo en recuperarse tras una crisis financiera en la que el lado de la oferta de la economía ha quedado especialmente tocado. En segundo lugar, como ya hemos comentado, tanto la inversión empresarial como el comercio mundial se aceleraron en 2017, y estos son dos datos que suelen asociarse con una mayor productividad (Gráficos 5A y 5B).
Los activos de riesgo siguen resultando atractivos
Si ponemos en común las consideraciones anteriores, no apreciamos razones claras para alejarnos de los activos de riesgo, mucho menos en pos de la deuda pública o el efectivo, que muy probablemente generarán rentabilidades reales negativas por noveno año consecutivo.
Incluso en EE.UU., donde el ciclo económico se encuentra en una fase más avanzada, los indicadores anticipados no sugieren que vaya a producirse un cambio de ciclo inminente. Tanto la confianza de los consumidores y las empresas como el empleo se mantienen sólidos en ambos casos, y si la productividad mundial comienza a repuntar junto con el comercio y la inversión, la idea de que la economía puede continuar expandiéndose sin consecuencias inflacionarias –o sin política monetaria– se vería reforzada.
Por otra parte, aunque los ratios precio/beneficio (PER) de la renta variable han aumentado por encima de sus niveles históricos, no parecen excesivamente elevados, sobre todo en Europa (Gráfico 10A).
Incluso si nuestra visión de los fundamentos fuese equivocada, no debemos olvidar que, con frecuencia, los inversores disponen de más tiempo del que pensamos para modificar sus posiciones. Restar riesgo demasiado pronto puede resultar más caro que hacerlo un poco después, y prueba de ello es que la renta variable estadounidense se ha anotado rentabilidades medias del 25% en los 12 últimos meses de los rallies vividos anteriormente, mientras que las caídas sufridas durante los seis primeros meses de los periodos bajistas rondan el 14%.
