TRIBUNA de Antonio Royo-Villanova, especialista en ventas de productos de gestión pasiva, DWS. Comentario patrocinado por DWS.
El aumento de los flujos hacia los ETF de ESG muestra que los inversores en gestión pasiva están cada vez más dispuestos a realizar una apuesta activa frente a su índice de referencia.
La motivación está clara, primero la idea de impactar positivamente y segundo, también buscan mitigar los riesgos ESG esperados por causas como los riesgos de reputación, social y de cambio climático. Además buscan beneficiarse de las rentabilidades financieras superiores que ofrecen los valores ESG reconocidas académicamente, que suelen tener a modo de ejemplo, mejores fundamentales o una menor volatilidad.
Pero como ocurre con la mayoría de las apuestas activas, los inversores deben saber qué impulsa cualquier exceso de riesgo y de rentabilidad. También necesitan saber que pueden vincularlos a la apuesta activa, como, por ejemplo, a la apuesta en ESG en sí misma.
Por tanto, la pregunta que nos debemos hacer es ¿cuáles son los factores que hacen que los índices ESG obtengan rentabilidades superiores a los índices estándar?
Primero, quisiera desmitificar algunos comentarios habituales que intentan explicar que la sobre-ponderación por país, sector o el efecto llamada o cuello de botella son los factores que justifican estas rentabilidades superiores. Los índices ESG categorizados como verde oscuro (aquellos que aplican criterios de selección para incorporar las mejores compañías ESG y no se limitan a eliminar un número reducido de compañías) han obtenido un rendimiento superior en todas las regiones, a lo largo del tiempo y no han sido puntuales. También han mostrado claros signos de reducción del riesgo durante mercados volátiles. Los ETF de Xtrackers combinan dos índices, MSCI SRI Leaders y MSCI Low Carbon y se encuentran bajo esta clasificación.
Si bien, a nivel índice, el enfoque en calificaciones ESG más altas ha generado un rendimiento relativo positivo especialmente en los mercados emergentes, que encaja muy bien con la teoría académica, muchos de los catalizadores que han llevado a la obtención de rendimientos superiores han tendido a ser más estructurales.
Hay dos pilares de construcción principales para los índices ESG con categoría verde oscuro de nuestros ETF: primero las exclusiones, basadas en la participación en determinados tipos de actividad empresarial (alcohol, armas, etc.) y controversias, también llamados riesgos reputacionales. El segundo pilar son las inclusiones, es decir, seleccionar las compañías con mejor clasificación bajo criterios o métricas ESG.
En la combinación utilizada por nuestros ETF, los dos pilares comentados anteriormente son los que producen de manera combinada un mejor comportamiento relativo frente a los índices tradicionales aportando una resiliencia digna de destacar. El criterio de exclusión proporciona estabilidad macroeconómica, gracias a cambios estructurales en el índice de referencia, que juegan un papel importante en la configuración de riesgos en relación con un índice de referencia determinado. Mientras el pilar de inclusión genera rendimientos superiores, derivados principalmente de la elección de compañías con sólidos fundamentales y que son la piedra angular de los estudios académicos sobre la inversión en ESG.
Dadas estas diferentes dimensiones de ESG, es difícil reducir la fuente de rentabilidades superiores de ESG a un solo factor o sesgo. Gran parte de los trabajos sobre la rentabilidad de índices ESG se enfocan en un modelo unidimensional en la que a menudo solo ajustan por sectores (Brinson Attribution Model) y definiendo al exceso no atribuible al efecto de selección ESG. En el estudio publicado por nuestro equipo utilizando (ESG outperfomance: Not about one factor” un enfoque más amplio y usando un modelo multifactor llegamos a conclusiones diferentes contradiciendo el consenso actual.
Si nos fijamos en la gestión activa, la habilidad del gestor radica en seleccionar valores individuales que impulsen las rentabilidades de la cartera por encima del índice de referencia de su estrategia. Por tanto, desde un punto de vista cuantitativo el efecto de selección es el efecto que queda y que explica el exceso de rentabilidad de un índice una vez analizados los excesos de rentabilidad por sector, región, divisa o por algún factor, entre ellos quality.
Por ejemplo, si un índice global ESG tiene una sobreponderación del 2% en Microsoft frente a un índice estándar global, todas las demás acciones se encuentran infraponderadas de manera prorrateada, parte de la rentabilidad superior resultante será atribuible a una sobreponderación del sector IT de alrededor del 1,8%, de país en EE.UU. de alrededor del 0,7% y quizás una sobre ponderación en growth, calidad y momentum. Esta rentabilidad por encima del índice, aunque generalmente relativamente pequeño durante el período atribuido, se medirá y su participación ponderada en la rentabilidad superior se deducirá de la sobreponderación en Microsoft para valorar lo que realmente agrega el propio peso en Microsoft.
Por tanto, el objetivo no es encontrar la habilidad de la estrategia ESG si no la de determinar la participación del índice ESG en los riesgos activos y la rentabilidad en exceso obtenida por la selección, es decir, cómo la apuesta activa es la que está determinando los excesos de rentabilidad sobre los índices estándar analizando todos los componentes. De hecho, encontramos que la habilidad de un enfoque ESG no radica en estos sesgos individuales, sino en la combinación de todos.
Podemos decir que la probabilidad de que la rentabilidad superior obtenida por una cartera con enfoque ESG se mantenga en el tiempo debido a un solo factor o sesgo es improbable. Debido a esta combinación de sesgos, la fuente de rendimientos superiores y, sobre todo, relativamente independientes entre sí, confieren cierto peso a dicha conclusión. Dicho esto, los eventos idiosincrásicos, las fases de revaluación y los costes de oportunidad a corto plazo pueden ser impulsores de rentabilidades negativas por debajo del índice a corto o medio plazo. Como conclusión, una inversión en un índice ESG supone hacer algo diferente, se traduce en un mayor active share.
Sugerimos tres formas en que los selectores de ETF podrían implementar la integración de ESG en las carteras.
Frecuentemente, los criterios ESG se implementan a nivel de cartera, mientras que las decisiones de asignación estratégica de activos (SAA) se toman sobre la base del índice de referencia estándar. En este punto, los presupuestos de active shares son limitados, pero los inversores podrán encontrar productos del artículo 8 (productos que promueven las criterios sociales/ambientales) con un enfoque ESG razonable y una ratio de gastos totales aceptable, comparable con el de los ETF de referencia correspondientes.
Cuando los gestores integran ESG en el nivel de SAA, como lo hacen ahora nuestro equipo de Multiactivos en DWS, el nivel de active share puede ser más alto, y los productos del artículo 8 (categoría verde oscuro) se pueden utilizar para obtener resultados de la inversión en ESG por clase de activo, en línea con los objetivos ESG estratégicos.
Y por último, los inversores tienen a su disposición un número cada vez mayor de ETF de impacto (articulo 9) permitiéndoles participar en el desarrollo de estrategias ESG complementando sus diversificación táctica o satélite de sus carteras. En Xtrackers hemos listado dos ETF de bonos verdes de crédito europeo y americano bajo el articulo 9 poniendo a disposición de los inversores una alternativa muy interesante en este segmento.
