TRIBUNA de Tad Rivelle, co-CIO y gestor generalista de Carteras de Renta Fija, TCW. Comentario patrocinado por Capital Strategies.
Imaginemos que usted es un amante del arte y cumple su sueño de ir a comer con el gran Pablo Picasso. Tras el almuerzo, el camarero trae la cuenta a la mesa y Picasso dice: "Por favor, permíteme". Pablo garabatea la servilleta, firma con su nombre y, ¡voilà! la comida está pagada. ¿Qué acaba de ocurrir?
¿Creó Picasso un tesoro artístico perdurable que se expondría con orgullo en el Prado? ¿O bien Picasso imprimió una unidad de su propia moneda a cambio de la comida? Sea cual sea su interpretación, este ejemplo revela que el dinero (cualquier cosa que ofrezcamos comúnmente a cambio de bienes o servicios) puede adoptar prácticamente cualquier forma que el comprador y el vendedor elijan. Mientras las partes de la transacción estén de acuerdo con su valor, la moneda puede adoptar cualquier forma o estar denominada en cualquier unidad de intercambio.
Ahora, imagina que todo un grupo de artistas se traslada a la ciudad y se emiten todo tipo de servilletas firmadas por ellos, algunos más notables que otros. Se ha creado una nueva demanda de almuerzos de lujo, pero ¿de dónde salen el caviar y los camareros adicionales? El comercio de una servilleta por un almuerzo se infla a dos o tres. Otro escenario: supongamos ningún otro artista viene a la ciudad, y que Picasso se dedica a hacer garabatos en las servilletas para poder comprarse una casa de vacaciones. ¿Hasta qué punto estaría alguien dispuesto a desprenderse de sus vistas al mar a cambio de sus servilletas? Eso dependerá de lo valiosas que alguien espere que sean esas servilletas cuando las vuelva a ofrecer en algún intercambio futuro.
Resumiendo, el valor de una moneda hoy depende de la percepción de la utilidad de esa moneda, su valor, en el futuro. Obviamente, el valor de una moneda disminuye si se vuelve demasiado abundante; alternativamente, una vez que se establece la percepción de que la moneda valdrá menos mañana que hoy, la disposición de los vendedores de bienes a aceptar el dinero en esa forma se devalúa. Lo que tenemos es una inflación monetaria.
Aumentar la oferta del dinero es una simple cuestión de hacer garabatos en servilletas o poner en marcha una imprenta. Pero un sistema monetario que emite servilletas sin control, tarde o temprano inflará su moneda. Las nuevas servilletas, el dinero, acrecientan la demanda. El impulso inicial de los proveedores es vender más de lo que tienen al precio vigente. Pero, a medida que el nuevo dinero inunda, los proveedores se encuentran desbordados. No pueden conseguir los trabajadores que necesitan y sus cadenas de suministro están atascadas de pedidos. La única manera de equilibrar la ecuación es que los precios suban.
A diferencia de nuestros dólares, las servilletas Picasso no son tan fácilmente convertibles en bienes y servicios. Pero, ¿están nuestros dólares, o cualquier moneda fiduciaria, sujetos a un conjunto diferente de leyes económicas? ¿Puede Estados Unidos seguir imprimiendo a toda máquina y esperar que nadie lo note?
La advertencia aquí es que la razón por la que se tardó más de una década en extinguir la inflación estadounidense de los años 60 es que una vez que la inflación se pone en marcha, se convierte en su propia causa. Cuando los precios suben, la gente extrapola naturalmente la continuación de esas subidas de precios. El valor futuro percibido de la moneda cae y la desconfianza en cascada en el dinero fiat altera los comportamientos de compradores, vendedores e inversores. Si uno espera que su dinero valga menos mañana, se comportará en consecuencia.
Ahorrar dinero le parecerá inútil e insensato. Gastar ahora antes de que el valor de sus servilletas, o de sus dólares fiduciarios, pierda aún más valor puede parecer la única manera de protegerse de la ruina financiera. El miedo a que sus ahorros sean roídos por una inflación creada, a su vez, por el miedo de los demás a que el valor del dólar baje inevitablemente alimenta la inflación. Al no reconocer que la inflación es fundamentalmente una cosa humana y no una abstracción tecnocrática, la Fed subestima la rapidez con que la inflación puede atrincherarse en la mente de los consumidores y las empresas.
Ahora, la falta de rendimiento y los tipos reales negativos no son nada nuevo. Pero a medida que nos adentramos en 2022, los inversores en bonos tienen que tener en cuenta la realidad de que, tras años de intentos, el régimen político ha abierto la jaula de la inflación. Y el mero hecho de que la Fed nos diga que no nos preocupemos, que la elevada inflación es sólo una patraña transitoria, es razón suficiente para preocuparse. Nuestro gobierno nacional sigue emitiendo billones en nuevas servilletas de dólares, ya que cree implícitamente que elevar artificialmente la demanda agregada lo resuelve todo.
Las compras de activos de la Reserva Federal, que antes del tapering ascendían a 120.000 millones de dólares netos al mes, permiten al gobierno nacional tomar fondos prestados sin las restricciones del mercado y, por tanto, sin ejercer ninguna presión al alza sobre los tipos. Es un gran almuerzo gratuito de varios billones de dólares que nunca se acaba. El derroche del gasto federal sin financiación ha tensado las cadenas de suministro, ha hecho subir los precios de las materias primas y ha inflado los costes de transporte. La escasez generalizada de mano de obra se ha materializado por primera vez en décadas. Esta escasez de mano de obra no es seguramente el resultado de cuellos de botella transitorios en el transporte, y con un 80% de la economía estadounidense basada en los servicios, sugiere que los salarios y los precios deben seguir aumentando.
La Fed nos tranquiliza con la serenata de que, si el tigre (la inflación) se suelta y empieza a devorar tus ahorros, ellos tienen las herramientas para devolver al tigre a su jaula. Sacarían su varita de endurecimiento monetario, perderían el miedo a ser mutilados por sus críticos, y presionarían con tipos más altos hasta enjaular al tigre. Así de sencillo, en teoría. Ahora consideremos la realidad de la que parte la Fed. Los rendimientos del mercado de bonos no han sido tan bajos en toda nuestra vida y ¿podemos estar de acuerdo en que hacer subir los tipos hipotecarios no es una forma de ganar amigos e influir en los políticos?
Las tasas de capitalización de los inmuebles multifamiliares estabilizados están en mínimos históricos. ¿Cuánto tendrían que subir los tipos para acabar con una estructura de capital del 70% de deuda/30% de capital?
En la renta variable, la historia es similar. Obsérvese que todas las métricas tradicionales de valoración se encuentran en su quintil superior de valoración histórica, si no en su decil superior. Es decir, todos excepto uno: el rendimiento adicional de los beneficios que poseen las acciones por encima del rendimiento de los bonos.
Así, para enjaular al tigre todo lo que tiene que hacer la Fed es subir los tipos. Si los sube lo suficiente, el valor futuro percibido del dólar se estabilizará y las expectativas inflacionistas se vuelven a anclar.
¿Y el coste? Unos tipos más altos reajustarían el valor de los activos, posiblemente pinchando algunas de las burbujas que se han formado. La recesión seguiría, así como el aumento del desempleo, que daría paso a los llamamientos de que la Fed se ha excedido y que el momento de aflojar la política era ayer. Sin el apoyo vociferante de los funcionarios electos, ¿cómo podría esperarse que la Fed azotara la inflación ahora? Por desgracia, el camino de menor resistencia es que la política monetaria se mantenga detrás de la curva hasta que la inflación se convierta en el enemigo público número uno.
¿Es esto lo que predice el fantasma del futuro del mercado de bonos? ¿Inflación más alta y tipos reales persistentemente negativos? En cualquier caso, los tipos de interés dejan muy poco margen de error. Las asignaciones de activos para 2022 deberían reevaluarse a la luz de esto.
