TRIBUNA de Torsten Strohrmann, gestor de carteras de Covered Bonds en DWS Investments.
En biología, Charles Darwin explicó que las distintas especies tienen su hábitat preferente, en el que están mejor adaptadas al medio y donde pueden desplegar sus ventajas competitivas. Algunas especies son muy versátiles, mientras que otras se hallan extremadamente especializadas. Por regla general, cuanto más extremas son las condiciones del medio, mayor el grado de especialización. ¿Qué nos dice esto acerca de los mercados financieros? El éxito de un producto financiero está a merced de los inversores y también de la entidad bancaria o compañía emisora. El regulador define el marco legal que constituye el «medio ambiente» del instrumento.
La desregulación crea nuevos hábitats posibles para los productos financieros, con lo que abre nuevas fuentes potenciales de beneficios para los bancos y capta la atención de los inversores. Por el contrario, una regulación más estricta recorta las posibilidades, ya que ciertos productos pasan a ser percibidos como menos ventajosos por los inversores o incluso dejan de ser interesantes para las entidades emisoras.
En los últimos tiempos, la crisis financiera ha llevado a una mayor regulación del sector financiero, que parece poner fin a la tendencia liberalizadora que comenzó en la década de 1980. Algunos productos financieros presentan ahora más inconvenientes para los inversores, por lo que ya no son tan demandados como antes. Uno de estos inconvenientes se deriva del reciente debate sobre la posibilidad de repartir las pérdidas incluso entre los titulares de obligaciones bancarias preferentes. Esta medida, conocida como «bail-in», empeorará la posición antaño segura de los inversores en obligaciones preferentes. Otro ejemplo es la llamada «implicación del sector privado», con la que los titulares de deuda soberana griega han asumido enormes pérdidas. Esto ha supuesto un gran cambio en el entorno de los mercados financieros y ha hecho que la deuda soberana pierda su anterior imagen inmaculada.
Como ocurre en la naturaleza, el desastre para un producto supone una oportunidad para otros.
El declive de otros tipos de instrumento parece estar ampliando el «nicho ecológico» de las cédulas hipotecarias, un producto bancario que ahora es buscado por los inversores como refugio seguro. Entre los motivos podrían figurar su posible invulnerabilidad al bail-in y su demostrada distancia con respecto al impago de la deuda soberana: de hecho, son los únicos bonos que siguen funcionando tras la insolvencia del emisor. Los reptiles están considerados como un grupo de especies versátil, que no ha cambiado mucho a lo largo del tiempo y presenta perspectivas robustas ante lo amplio y variado del abanico de climas y alimentación en el que pueden sobrevivir. El bono con garantía también es un producto antiguo, con un historial de 240 años sin impagos y robustas cualidades de supervivencia. Al estar regulados por leyes específicas y respaldados por unos activos que se consideran los mejores en el balance del banco, las cédulas hipotecarias presentan ventajas para la supervivencia frente a otros productos. En un procedimiento de insolvencia bancaria, los inversores en cédulas hipotecarias tienen un derecho preferente sobre dichos activos. Por si no fuera suficiente esta seguridad superior, ahora mismo estos instrumentos presentan rentabilidades interesantes; por ejemplo, las cédulas hipotecarias españolas e irlandesas ofrecen en torno a un 3-4%.
Los grupos más conocidos que invierten en cédulas hipotecarias son los propios bancos, que disfrutan de la elevada calidad de las cédulas hipotecarias gracias a su bajo índice de riesgo regulatorio. Ya con el enfoque estándar de Basilea II, las cédulas hipotecarias tenían un índice de riesgo de solo el 10%, muy por debajo del 20% de las obligaciones bancarias preferentes. Los bancos centrales invierten sus posiciones de divisas en EUR o USD en este tipo de productos, típicamente en aquellos con vencimientos a 5 años o menos. Otros inversores institucionales son aseguradoras o fondos de pensiones en busca de una garantía segura que compense los riesgos derivados de los contratos firmados con sus clientes. En el pasado, los fondos de inversión han recurrido a las cédulas hipotecarias para aumentar la rentabilidad de sus carteras de deuda pública sin perder calidad.
Es interesante recordar que la demanda de cédulas hipotecarias por parte de clientes privados era mayor en el pasado. Pero, desde la década de 1980, la desregulación hizo posible que los bancos distribuyesen entre sus clientes instrumentos más rentables como productos de renta variable, certificados y bonos estructurados. La palabra clave era intermediación. Las cédulas hipotecarias dejaron de estar de moda, y sus principales compradores eran inversores institucionales. Los inversores privados, por su parte, podían comprar acciones de los bancos o prestarles dinero a estos mediante depósitos o bonos sin garantía.
No obstante, los recientes acontecimientos en Grecia han sido un aviso a navegantes para los inversores privados, que ahora también buscan inversiones más seguras.
No parece que los bancos tengan mucha confianza unos en otros cuando solo se prestan dinero en forma de repos garantizados. Entonces, ¿por qué los inversores privados iban a conceder préstamos sin garantías? La única forma de que un cliente privado proporcione a un banco un préstamo avalado son las cédulas hipotecarias. Por desgracia, muchas veces el importe mínimo de la inversión sólo tiene en cuenta las necesidades de los inversores institucionales y se sitúa entre los 50.000 y los 100.000 euros, lo que mantiene fuera del mercado a los inversores privados, que en la mayoría de los casos no pueden llevar a cabo inversiones diversificadas en cédulas hipotecarias. Los fondos de inversión podrían ser una solución para los ahorradores.
Por lo tanto, ante el aumento de la demanda de los inversores es probable que crezca el hábitat para las cédulas hipotecarias. La regulación ha vuelto a allanar el camino para una categoría de activos muy antigua y segura. La «implicación del sector privado» y el bail-in hacen que los inversores se alejen de activos que antes se consideraban seguros, como la deuda pública o las obligaciones bancarias preferentes. Los bancos buscan nuevas formas de refinanciarse, y el dinero de los bancos centrales parece ser un instrumento puente en este momento. Los cédulas hipotecarias tienen la posibilidad de llenar ese hueco, y se prevé que los bancos emitan más bonos de este tipo en el futuro. Las emisiones futuras estarán limitadas por el colateral. En los balances de los bancos, el colateral será un activo escaso y se empleará para obtener los mejores resultados posibles, es decir, la refinanciación combinada con el menor costo de financiación. Resulta evidente que la financiación sin garantía corresponde al resto, y cabe preguntarse cuánto vale en caso de insolvencia si los mejores activos del balance del banco ya se han comprometido como colateral.
Naturalmente, la evolución de los productos financieros es un proceso que todavía no ha finalizado, así que veremos qué nos depara en el futuro.
