El objetivo oficial del BCE con sus últimas medidas de política monetaria es minimizar el riesgo de deflación y la no oficial apoyar el crecimiento económico de la periferia. En este sentido Draghi ya sugirió proyecciones a la baja de la inflación para 2014-2016 mientras que Alemania, resistente a más estímulo monetario, ha cambiado de postura a la vista de la caída de la inflación los últimos dos meses. Así que las medidas representan un significativo movimiento de facilitación monetaria, diseñada para sorprender al mercado, respecto a promesas hechas hace tiempo, en un intento de dejar atrás la reputación de ir a la zaga.
De hecho las medidas conllevan flexibilización del crédito para Europa y pueden reparar el mecanismo de transmisión monetaria, impulsando la economía real. Además potenciará las condiciones de liquidez en todo el mundo.
En cualquier caso, la combinación de interés negativo a los depósitos bancarios y no esterilización de compras de deuda deben debilitar el euro los próximos meses, clave para acabar con la deflación. Sin embargo, la moneda única sería mucho más receptiva a una flexibilización cuantitativa. En este sentido, Draghi no ha especificado las condiciones, pero consuela que haya claramente dejado la puerta abierta. Consideramos que la condición es un recorte sustancial de la inflación de las previsiones del BCE 2015, actualmente 1,3%.
Pasará un tiempo antes de que mejore el crédito
Las medidas del BCE equivalen a 400.000 millones de aumento de liquidez en operaciones bancarias condicionadas a la concesión de crédito, LTRO y a 165.000 millones por no esterilizar compras de bonos, en conjunto casi tres veces la cantidad mínima necesaria para revertir la desaceleración del suministro de dinero.
De todas formas, el Banco de Inglaterra ya puso en marcha en 2012 un programa similar, que condujo a caída de costes de endeudamiento, pero no aumento del volumen de préstamos, hasta el punto que la cantidad en préstamos comerciales se ha estado contrayendo. La mejora se ha dado sobre todo en el sector hipotecario. Por otra parte, la última encuesta del BCE ya proporciona evidencia de mejora de la demanda de préstamos para negocios, si bien los próximos test de estrés probablemente desalienten a los bancos europeos a hacer préstamos a corto plazo. Así que probablemente pasará un tiempo antes de que las medidas den frutos. Por su parte, el apoyo al mercado de deuda respaldada con activos, ABS, mediante un programa de compra del BCE, si puede asegurar la recuperación sostenible del crédito al sector privado, pero es más previsible a medio plazo.
Los activos de mercados emergentes deben beneficiarse
Estas medidas, desde una perspectiva global, además de mejora de la liquidez, son positivas para el crecimiento económico –los índices de gerentes de compras globales ya están mostrando mejora–. La deuda de alto cupón y los activos de mercados emergentes deben beneficiarse.
Además, en Europa es positivo para la deuda de países periféricos y sus mercados de valores, acciones de los bancos y deuda de alta rentabilidad. De hecho, este cambio, aisladamente, animaría a una postura más alcista en renta variable, pero nuestras lecturas de sentimiento sugieren posiciones excesivamente alcistas y por el momento somos reacios a sobreponderar. Pero infraponderamos acciones europeas –cuyas valoraciones son caras y cotizan con prima respecto a las globales-. Solo la renta variable japonesa y de mercados emergentes parecen ofrecer valor.
Las acciones japonesas seguirán beneficiándose de un yen más débil y nuevos estímulos monetarios del Banco de Japón, que esperamos se materialice en el tercer trimestre. Además, tienden a superar la rentabilidad de sus homólogas de mercados desarrollados cuando la situación económica mejora y pueden recibir apoyo de inversores minoristas e institucionales, cuyas carteras aún se encuentran expuestas en exceso a renta fija y otros activos seguros.
Por su parte, la renta variable de mercados emergentes ha subido las últimas semanas entre expectativas de recuperación del crecimiento y valoraciones baratas. El resultado de las elecciones en India –con clara mayoría a favor del reformista Modi– ha añadido otra dimensión al rally. Pero estas acciones conservan valoraciones atractivas en relación con sus homólogas de mercados desarrollados. En PER cotizan con descuento de hasta el 24%, excesivo, dadas las posibilidades de repunte de márgenes de beneficios empresariales (que parecen haber tocado fondo tras haber retrocedido por debajo de los de empresas de mercados desarrollados por primera vez en 20 años).
