Desde 2013 y a lo largo de este año se ha incrementado el recurso de distintas empresas españolas al mercado de deuda corporativa a través de nuevas emisiones, con la incorporación, incluso, de algunas que acceden por primera vez al mercado de capitales, uniéndose así a los emisores tradicionales.
La crisis de liquidez y financiación que mantuvo cerrada la apelación a los mercados de capitales para la casi totalidad de las entidades financieras y empresariales españolas en el período 2009-2012, ha dado paso a las denominadas “ventanas de liquidez” que progresivamente han ido ampliándose hasta situarse ya en 2014 en una posición cercana a la normalización y, por tanto, a la apertura completa de los mercados de capitales para las empresas españolas.
Sin embargo, buena parte de estos emisores ha preferido realizar sus emisiones y cotizar solamente en plazas como Luxemburgo, Dublín, Frankfurt y Londres, algo que está generando efectos negativos para la industria financiera española y reduciendo la trasparencia del mercado.
Estos negativos efectos afectan no sólo a las infraestructuras del mercado, sino que se extienden a los Supervisores (CNMV) y también a la actividad de los departamentos de mercado de capitales de las entidades financieras españolas, los despachos de abogados, y a otros intermediarios.
El éxodo de emisiones que se está produciendo choca, asimismo, con el esfuerzo normativo que vienen realizando las autoridades económicas facilitando nuevas vías (MARF) y homogeneizando las condiciones al marco internacional en los procesos, capacidades y fiscalidad para las emisiones de renta fija.
Quienes impulsan la salida de estas emisiones a cotizar ('listing') en mercados distintos del español han encontrado un eficaz aliado en el deterioro de la imagen y la credibilidad internacional que ha padecido nuestro sector financiero en años recientes, tendencia que en los momentos actuales se está invirtiendo a gran velocidad, atrayendo de nuevo a los inversores internacionales hacia los activos españoles.
Buena parte de los agentes que participan en el proceso de originación y colocación de estas emisiones animan a los emisores a listar sus emisiones en mercados en el exterior en virtud de supuestas ventajas, argumentos y razones que la realidad actual desmiente.
Entre los argumentos que estos agentes invocan con más frecuencia se encuentran la mayor rapidez, facilidad y previsibilidad en el proceso de emisión; la legislación, idioma, documentación y divisa de las emisiones; la fiscalidad para el inversor/emisor; la demanda de los inversores y bancos encargados de “colocar” las emisiones; así como los costes incurridos por el emisor, planteando que las emisiones listadas en plazas como las anteriormente citadas presentan ventajas frente al listing en el mercado español.
El proceso de emisión hoy
Respecto a la rapidez, facilidad y previsibilidad en el proceso de emisión, argumento reiteradamente utilizado y que ha supuesto en el pasado un escollo de cierta importancia para los emisores, la CNMV reaccionó a través de la publicación de los criterios, procedimientos y documentación requerida para la tramitación de emisiones de renta fija con fecha 31 de octubre de 2013, estableciendo una serie de criterios que, en la práctica, suponen la homogeneización con los folletos de emisión realizados en la UE.
La citada comunicación establece básicamente que las emisiones se atendrán al R.D. 1698/2012, del 21 de diciembre por lo que se modifica la normativa vigente en materia del folleto y de requisitos de transparencia exigibles en las emisiones de valores por la transposición de la Directiva 2010/73/UE.
Adicionalmente, en las emisiones dirigidas a inversores profesionales (valor unitario mínimo de 100.000 euros), la CNMV no realizará ninguna supervisión con carácter previo a la venta y desembolso de los valores. Para valores que van a representarse por medio de anotaciones en cuenta, el emisor debe aportar a la CNMV alguno de los documentos que permiten dar cumplimiento a lo dispuesto en el artículo 6 de la LMV (documento privado de emisión), precisándose que el documento aportado se incorporará directamente a los registros de la CNMV.
Asimismo, la CNMV verificará los expedientes relativos al folleto de admisión en el plazo de 5 días hábiles desde que se haya recibido la solicitud y la documentación relativa a las condiciones finales.
Adicionalmente, el MARF, previsto para emisiones destinadas a inversores profesionales e institucionales, permite la posibilidad de cotizar en dicho mercado mediante procedimientos que serán aprobados por la Comisión Rectora del SMN (AIAF Mercado de Renta Fija) en condiciones de flexibilidad y celeridad máximas.
Legislación e idioma
Respecto a la Ley de circulación de los valores, el idioma, la documentación y divisa de las emisiones debo señalar que conforme a los cambios operados por parte de los reguladores españoles hoy en día es perfectamente posible lanzar y registrar desde España cualquier tipo de emisión.
Los argumentos que defienden la necesidad de seguir el estándar EMTN, que en lo fundamental supone someter los valores a legislación inglesa, realizar el folleto y resto de documentación accesoria en inglés y elaborar la documentación de los valores siguiendo el modelo de folleto que se sigue en el “euromercado”, carecen de todo sentido, ya que podrían igualmente realizarse esas emisiones desde España.
Todos los mercados regulados europeos, están sometidos a los mismos estándares internacionales de información y documentación que determina la Directiva de Folletos. Los contenidos de los folletos son, por tanto, equivalentes con independencia del mercado regulado o bolsa en el cual se registre la emisión. Por otra parte, tras las modificaciones realizadas por la CNMV en relación con los criterios, procedimientos y documentación requerida para la tramitación de operaciones de renta fija del 31/10/2013, se permite expresamente la posibilidad de elegir el idioma inglés y se establece el principio de libertad contractual, que implica la posibilidad de remisión de las emisiones a leyes y tribunales extranjeros.
Por otro lado, también se argumenta que los programas de emisión continuada prevén la posibilidad de emitir valores en divisas distintas del euro; dólares americanos, yenes, coronas noruegas, etc. Actualmente en AIAF e Iberclear se pueden registrar, y de hecho se mantienen, emisiones en yenes, coronas danesas, etc.
Con respecto a la fiscalidad para los inversores y los emisores cabe señalar que en el caso del mercado español, siempre que el emisor sea entidad de crédito, entidad cotizada o fondo de titulización, la fiscalidad para todos los inversores (residentes y no residentes) goza de igual tratamiento que la deuda pública, por lo que no existe para ellos ninguna discriminación fiscal derivada de la residencia del inversor, puesto que en la práctica los rendimientos obtenidos por inversores no residentes no están sujetos a tributación o retenciones a cuenta en España. Adicionalmente, la Ley de Ordenación, Supervisión y Solvencia de Entidades de Crédito, prevé la equiparación a este régimen de las emisiones realizadas por sociedades “no cotizadas”.
Por otra parte, las ventajas derivadas de la utilización de vehículos domiciliados en Irlanda, Holanda y Luxemburgo no debe de ser significativa en la medida en que más de un 65% de los vehículos utilizados son S.A.U. domiciliadas en España. En cualquier caso, y como ha sucedido con frecuencia, la utilización de vehículos domiciliados en el extranjero es compatible con el listado de las emisiones en España.
Los inversores y los costes
El argumento que plantea que el listado debe hacerse fuera del mercado español para garantizar su colocación ya que así lo demandan los inversores y bancos encargados de la colocación de las emisiones carece también de fundamento, ya que desde antes de la crisis y también durante ella, un elevado volumen de las emisiones (del orden de 450.000 millones de euros, entre cédulas y bonos de titulización) se listaron en España y prácticamente el 100% del volumen se colocó entre inversores no residentes.
Llegamos al argumento final, el de los costes de registro y listing para el emisor. Pues bien: estos costes son equiparables en todos los mercados. Por si fuera poco, su peso es poco significativo en emisiones de decenas o cientos de millones de euros y no constituyen un elemento decisorio en cuanto a la plaza donde se listan.
Por el contrario, las tarifas aplicadas por los asesores legales internacionales son significativamente más altas que las de sus colegas españoles. Además, los representantes o estructuras jurídicas (vehículos de emisión) que a menudo comportan estas emisiones en el extranjero, suponen unos costes de mantenimiento mucho más elevados que aquellas emisiones que no precisan de dichas figuras por ser listadas en España.