¡Las segundas partes nunca fueron buenas!

En pocas ocasiones se ha podido ver a tantos analistas tan alineados en sus conjeturas y marcando tantos niveles de mercado como críticos: soportes, resistencias, el “neckline en el 1040 del S&P 500, formaciones de hombro cabeza hombro, otros ven una línea de tendencia bajista que comunica los picos de Junio y Abril, la famosa estrella de la muerte entre las medias móviles de 50 y 200 días, o si el índice de transportes del Dow Jones permanece por encima de los 3792.89 puntos.

Pero este enfoque en el corto plazo, esta búsqueda del número mágico solo pretende descargar a los inversores de la responsabilidad de tener que pensar la gran foto, la situación económica, que además se está empezando a deteriorar más rápido de lo que la mayoría de los analistas piensan.

Si hay alguien a quien puedo dar crédito en sus predicciones es a J.P. Hussman. Sencillamente porque las 3 únicas ocasiones en las que ha hablado de peligro de recesión han sido Octubre 2000, Noviembre 2007………….y hoy. Mientras que el consenso de los analistas nunca ha anticipado correctamente una recesión, Bernanke o Greenspan tampoco, sino más bien todo lo contrario asumiendo que el mercado no podía sino recuperarse.

Uno de los indicadores adelantados que más fielmente refleja la situación actual es el Economic Cycle Reaserch Institute semanal, www.businesscycle.com.

Y lo que es más importante lidera el movimiento del ISM manufacturero en más o menos 3 meses y medio. La caída actual hasta niveles del -8% equivaldría a un ISM de 44, por debajo del 50 que supone que el ciclo es expansivo, siendo además el ISM manufacturero un índice sumamente correlacionado con el PIB.

Las líneas verticales del cuadro identifican los ciclos económicos bajistas y las horizontales (en la parte baja del cuadro, ver la línea rosa MAY 10 lagging) las recesiones. Que coincide con cada vez que el índice ha cortado la línea horizontal = 0.

Por sí solo no lo tomaría, a pesar de su eficacia en identificar las recesiones, como una evidencia. Pero, si tenemos en cuenta la situación del enorme endeudamiento actual, (sobre el que no quiero volver a incidir, los datos por si solos ya son demoledores) Reinhart & Rogoff “this time is different” Mauldin “The end of the supercycle” o Meredith Whitney, que rara vez se equivoca y que ve una segunda caída en el sector de la vivienda en EEUU (lo que implicaría otro 20% de caída adicional en el precio de la vivienda) con claras implicaciones para el sector financiero, sería imprudente tomar a la ligera la posibilidad de una nueva recesión.

Hussman identifica 4 indicadores para seguir el riesgo de una posible recesión:

1) Los Spreads de crédito entre la deuda corporativa y el activo sin riesgo, se abren por encima de los niveles de los últimos 6 meses.

2) La diferencia entre la rentabilidad del bono a 10 años y la de las letras a 6 meses cae por debajo del 2.5%. Lo que significa que el mercado financiero espera una mayor caída del crecimiento futuro, si los otros indicadores son desfavorables el spread por debajo de estos niveles indica problemas serios, por lo que ya no importarán ni el desempleo, ni la inflación ni el resto de indicadores.

3) Si el mercado (S&P 500) cae a los niveles anteriores de los 6 últimos mes. El mercado es un buen indicador de la percepción del riesgo y de los beneficios empresariales. Mientras que la economía no siempre se desacelera tras una caída del mercado, las mayores caídas económicas se han producido a lomos de fuertes correcciones de los mercados. Estos suelen llegar a sus máximos cuando la economía ya no puede mejorar más—el desempleo es bajo y las empresas funcionan a plena capacidad- el problema es que cuando las cosas no pueden mejorar tienden a empeorar.

4) El ISM manufacturero desciende por debajo de 50, indicando una contracción en la actividad manufacturera. Este índice está fuertemente correlacionado con el crecimiento del PIB, y en combinación con los otros 3 indicadores ha anticipado todas y cada una de las anteriores recesiones.

En la actualidad las primeras dos condiciones ya se han dado, la tercera está a punto de ocurrir y la última es posible y probable a tenor del WLI del ECRI.

“………………………la mayoría de los analistas repiten hasta la saciedad que la renta variable está barata y presenta un descuento de cerca del 40% respecto a su media histórica”

Sin embargo si utilizamos los beneficios normalizados y no el “Modelo de la reserva Federal, tan aclamado por todos los analistas” Para determinar la sobrevaloración o infravaloración de los mercados llegamos a la conclusión que el mercado está sobrevalorado exactamente en la misma proporción un 40%.

¿Cómo puede haber tanta diferencia?

El cálculo tiene en cuenta los beneficios operativos esperados “forward operating earnings”, no los beneficios netos reportados de los últimos 12 meses “trailing net earnings”. Estos beneficios futuros son estimaciones y excluyen cargos extraordinarios (en realidad no tan extraordinarios y bastante recurrentes) que engloban gran cantidad de conceptos y otras dotaciones, ya que aportan volatilidad a los resultados de las compañías. Por que inevitablemente los beneficios estimados serán muchísimo mayores que los realmente reportados en los sucesivos trimestres y consiguientemente el PER más bajo.

Los inversores asumen como normal un PER de 15 veces, pero como Cliff Asness de AQR ha subrayado hasta la saciedad esto es teniendo en cuenta los beneficios netos reportados no los operativos futuros, por lo tanto utilizando la misma norma de “beneficios operativos futuros” el PER sería de 12 veces o de 10.5 veces si quitamos la burbuja de finales de los 90.

Si ponemos como ejemplo el sector financiero que ha supuesto una parte desproporcionada de los beneficios de los índices en la última década y también ha sido uno de los principales impulsores en la recuperación de los beneficios y de las estimaciones durante el año pasado, la mayoría de los beneficios reportados se han volatilizado en forma de amortizaciones por malas inversiones y provisiones, al inversor han llegado muy pocos beneficios en formas de dividendos o recompras de acciones.

Puesto de otra forma mi tekel un perro pequeño con bastante mal humor y siempre hambriento, está gordo y seguramente acabe enfermo, pero cuando voy al veterinario este me dice que no me preocupe que tiene un peso que por cada 1.5 Kg de mi perro calcula 1 Kg, así que el resultado no es solo que Max no está gordo sino que está en un estado de forma extraordinario. Al llegar a casa la realidad, por mucho que diga el peso del veterinario es que si está gordo y enfermo.

Actualmente las estimaciones de los analistas sobre los beneficios de las compañías asumen unos márgenes en el caso del S&P 500 del 50%, muy por encima de la media histórica y solo alcanzados fugazmente durante el 2007.

El gráfico siguiente da una clara perspectiva de lo optimista del mercado en sus estimaciones, reflejando las estimaciones medias de crecimiento de los beneficios de las compañías del S&P 500 que asumen más de un 21% de crecimiento para el año que viene, nivel record de los últimos 30 años. (Datos recopilados por Net Davis)

Como Net Davis subraya la rentabilidad de los mercados es considerablemente más débil en periodos de altas expectativas de beneficios. El mercado ha mantenido crecimientos del 18% de media anualizada cuando las expectativas eran del 5%. Cuando las mismas sobrepasaban el 15% la rentabilidad total caía por debajo del -12%. Los mercados son más vulnerables cuando las estimaciones asumidas por los inversores son mayores.

En fin que cada uno saque sus conclusiones, y a pesar de todo el mercado español sigue siendo bajo mi punto de vista el más barato.