Jorge Hernández, director de Investments Solutions en CaixaBank AM, explica en este primer artículo cómo la correcta exposición a factores de riesgo afecta a la gestión activa.
COLABORACIÓN de Jorge Hernández, director de Investments Solutions en CaixaBank AM.
Entre los debates apasionantes que todo gestor patrimonial debe considerar en algún momento, se encuentra la controversia entre la gestión activa y pasiva. La gestión activa es un juego de suma cero. Si unos inversores obtienen una rentabilidad diferencial después de comisiones, frente a un índice de referencia (alpha) positiva en sus inversiones, es en detrimento del resultado del resto de inversores, que deben obtener un alpha negativa. Como gestores patrimoniales nuestra labor fiduciaria nos obliga a estar en el selecto grupo de aquellos que ganan en detrimento del resto.
Los defensores de la gestión pasiva argumentan, como ya lo hizo Sharpe en “La aritmética de la gestión activa” de 1991, que antes de costes el retorno promedio de un fondo de gestión activa será igual al fondo de gestión pasiva, aunque será inferior después de costes.
En el análisis la persistencia en la evolución de los fondos más rentables, Carhart describió en su estudio de 1997, tres factores determinantes: las bajas comisiones, los bajos costes de transacción (baja rotación de las carteras) y la exposición a factores comunes en los retornos. Aunque en los últimos 25 años la persistencia de los fondos en el mercado americano no es tal, la recomendación de Carhart apunta a la importancia para la gestión activa de la exposición correcta a factores de riesgo.
Defensores frente a detractores
La literatura está repleta de modelos que intentan explicar la naturaleza de los retornos de una cartera mediante la mera exposición a distintos factores; sin necesidad de llevar a cabo un trabajo de selección de los valores. Los estudios de Sharpe, Lintner y Traynor con el modelo CAPM, plantean que hay una relación única entre el retorno de cartera de valores y el mercado. En la medida que la cartera tiene un número de valores mayor, la importancia de cada valor individual queda reducida a su contribución a los factores de riesgo de toda la cartera, siendo nula la importancia individual.
El número de factores de riesgo han ido creciendo con el tiempo, en línea con el interés de los investigadores. La literatura reconoce factores macroeconómicos (modelo APT de Ross de 1976) o fundamentales como es mercado, valoración y tamaño (desarrollados por Fama French en 1992, 1996) o rentabilidad y política de re-inversión (desarrollados por Fama French 2014). Momentum, calidad, baja volatilidad complementan también los anteriores, aunque con menor consenso académico.
En los últimos años, el aumento de la participación de los gestores pasivos en el mercado ha captado la atención de los participantes del mercado y de los reguladores. En los últimos años previos la pandemia, la Fed o el BIS (en “The Implications of passive investing for securities markets” de 2018), ponían el foco en los riesgos crecientes de la gestión pasiva. Los reguladores alertaban de cómo la mayor participación de inversores pasivos podría incrementar la volatilidad y la concentración en la industria, a cambio de disminuir ligeramente los riesgos de iliquidez en entornos de fuertes reembolsos. El Investment Company Institute (ICI) destacaba en su “Investment Company Fact Book 2022” que a finales de 2021 el 32% de los fondos de inversión de EE. UU. eran indiciados; frente a un 16% en 2011, lo que llevaba por primera vez a los fondos pasivos (participando con el 16% de toda la capitalización del mercado) a superar a los activos (con el 14%).
Porcentaje de fondos indiciados sobre todos los fondos de inversión
No todo son malas noticias, como nos alertaban los reguladores. La creciente competición del capital por la gestión pasiva pone presión a la baja en las comisiones de gestión de los fondos pasivos, contagiando también a los fondos activos, como vemos en la siguiente figura.
Costes indirectos de fondos de inversión activos y pasivos
Fuera de la discusión de la mayor liquidez y menores comisiones, lo cierto es que la creciente participación de la gestión pasiva, tal y como alertaban los reguladores es preocupante para el correcto funcionamiento de los mercados de capitales. Robert Shiller comentaba en una entrevista en la CNBC en 2017 que el alza de la gestión pasiva puede ser peligrosa: … invirtiendo en gestión pasiva, los inversores compran fondos indiciados, pensando. “No voy a tratar de ganarle al mercado. El mercado lo sabe todo. Pero ¿cómo diablos puede el mercado saberlo todo, si nadie está intentando, bueno, no tantas personas, están tratando de vencerlo?”
Ciertamente la asignación de capital financiero hacia proyectos de inversión rentables se pone cada vez en las manos de menos inversores reduciendo la eficiencia de los mercados. Pronto el mercado evaluará cuál es el mínimo número de capital activo para que no se comprometa la eficiencia del sistema, dando también más oportunidades a los gestores activos.
Por tanto, la literatura sugiere que podemos utilizar herramientas de gestión pasiva para replicar la evolución de estrategias de gestión activa. Sin embargo, cuanto más crezca la gestión pasiva, más oportunidades tendrán los gestores activos que queden en el mercado.
