TRIBUNA de Antony Vallée, gestor y responsable del equipo de Renta Fija y Convertibles, Alken. Comentario patrocinado por Alken.
El mercado de bonos convertibles se ha visto sometido a una importante presión en 2022 en medio de unas condiciones de mercado muy inusuales. La retirada de los incentivos monetarios, el aumento de la inflación, la subida de los tipos de interés y el cambio de enfoque del mercado, que ha pasado de centrarse en el crecimiento a hacerlo en los activos de menor duración, han sido vientos en contra para una clase de activos que en los últimos tres años se ha beneficiado enormemente de una gran exposición al sector tecnológico. A pesar de que había pocos activos donde esconderse, los convertibles consiguieron superar el rendimiento tanto de la renta fija como de la renta variable en un año muy complicado para los mercados.
Los bonos convertibles, un activo poco conocido por la mayoría, tienen un perfil de riesgo-rentabilidad muy interesante porque en un entorno de mercado normalizado sirven para captar los repuntes del mercado de renta variable con el apoyo de tener un suelo de deuda que amortigua las caídas de la renta variable. Los bonos convertibles con un delta elevado son más sensibles a las variaciones de rentabilidad del mercado de renta variable, mientras que cuanto más bajo es el delta, más se comportan los bonos convertibles como deuda convencional.
Si observamos la situación desde 2021, cuando caen las rentabilidades de los activos a nivel global y los beneficios para los inversores no parecen tan evidentes, los sectores que acudían en masa a la financiación convertible eran más empresas de crecimiento, a menudo empresas tecnológicas inmersas en el proceso de digitalización de la economía. Y son precisamente estos sectores, junto con la renta fija, cuya sensibilidad al alza de los tipos de interés la convierte en un activo a evitar, los que más han sufrido en los últimos 18 meses. Por lo tanto, esta clase de activos acaba de atravesar una tormenta perfecta en la que todos los factores que podrían afectar a su rendimiento se han visto afectados de forma correlacionada.
Nuestra estrategia ha consistido en cambiar nuestro sesgo hacia empresas y sectores más value donde, en línea con la visión de la casa, veíamos más potencial. En este sentido, a partir de 2021 empezamos a reducir el peso en valores cuya renta variable cotizaba a altos múltiplos en favor de empresas sólidas y de calidad, aumentando el peso en Europa, siempre con un sesgo hacia el grado de inversión, que es donde concentramos la mayor parte de la cartera de convertibles, y cubriendo diversos riesgos sistémicos que pensábamos que iban a surgir en un entorno de alta inflación. Todo ello con una alta calificación ESG, asegurando la exposición a empresas de alta calidad con una Beta más baja. De este modo, hemos sido capaces de superar a los fondos más grandes con poca flexibilidad para realizar ajustes en la cartera.
La oportunidad de invertir en este activo hoy en día es clara y única por varias razones A tres años vista, las perspectivas de las tres variables que afectan a la clase de activo, el entorno de tipos, la renta variable y el crédito han mejorado notablemente desde el punto de vista de la asimetría riesgo/rentabilidad. Con una rentabilidad media del 6% y una sensibilidad media a la renta variable del 30%, el mercado de convertibles paga actualmente a los inversores por esperar. ¿Y esperar a qué? Al resurgimiento del mercado primario que ya empieza a vislumbrarse, a que el mercado de renta variable repunte en un momento en que el mercado es muy negativo, la liquidez es alta y ya se descuenta un entorno de recesión.
Esta clase de activos es especialmente adecuada para beneficiarse de los cambios en el entorno del mercado. En particular, cuando los inversores mueven el mercado para pasar de la fase de desesperación a la de esperanza, esperando que las cosas mejoren, los convertibles permiten anticiparse a ese movimiento sin asumir demasiado riesgo. Esta clase de activo se beneficiará en gran medida del resurgimiento del mercado primario, ya que los nuevos bonos serán emitidos por empresas que necesitan financiación y no solo por empresas oportunistas, lo que significa que las condiciones serán atractivas para los inversores, aumentando su potencial de riesgo/retorno.
Se trata de un mercado en constante evolución en el que, hasta hace un par de años, las empresas tecnológicas o las empresas oportunistas con un perfil muy concreto eran los principales emisores. Dado que el mercado espera una recesión, es muy probable que las empresas y los sectores que acuden al mercado de convertibles cambien y muy probablemente veamos a muchas empresas cíclicas emitiendo convertibles cuando ningún inversor esté interesado en ellas, lo que probablemente sea una buena oportunidad. Por otro lado, para el inversor institucional es una vía para ganar exposición a la renta variable global y de calidad con la mitad de volatilidad, además de sus ventajas por el tratamiento de Solvencia II.
En definitiva, estamos posiblemente ante una situación inédita en la que, siendo una clase de activo no exenta de riesgo, el potencial alcista actual a medio plazo es indudable, más aún si observamos el perfil de riesgo/rentabilidad en comparación con otras clases de activos. Es probable que el mercado de convertibles se recupere antes que la renta variable, como ha ocurrido en el pasado, y hay un gran número de emisiones que vencen el próximo año. Esperamos que el mercado primario se recupere el año que viene ofreciendo buenas oportunidades de inversión. En el peor de los casos, es de esperar que el perfil de reembolso del mercado evite que, como en 2022, se negocie con un descuento excesivamente grande.
