TRIBUNA de Polina Kurdyavko, head of BlueBay Emerging Markets & Senior Portfolio Manager. Comentario patrocinado por RBC BlueBay Asset Management.
Casi siempre hay razones para incluir los mercados emergentes en las carteras, pero los motivos para una asignación estructural a la renta fija de los mercados emergentes parecen ser especialmente convincentes ahora mismo. Estos son los desafíos actuales a los que se enfrenta esta clase de activos y lo que deberían tener en cuenta los inversores.
El atractivo de la renta fija emergente
Incluso en este entorno complicado, los mercados emergentes suponen la mitad del PIB mundial y dos tercios del crecimiento global, y en los países más consolidados de los mercados emergentes, la deuda, incluso denominada en dólares, ofrece una rentabilidad de más del 10%. Es algo que no veíamos de forma constante desde principios de la década de 2000. Sin embargo, no hay activos libres de riesgo y, en el entorno actual, la diversificación sigue siendo importante. La guerra en Europa podría finalizar mañana… o no. El suministro gas podría empezar a normalizarse y los precios de las materias primas a corregirse… o no. Por tanto, es difícil que los inversores se posicionen de cara a escenarios binarios que dependen exclusivamente de los mercados desarrollados.
Los mercados emergentes: fuente de exportación
Dos tercios de los países de los mercados emergentes son exportadores de materias primas, y el incremento de los precios de estas ha ayudado a mejorar las balanzas por cuenta corriente. Por una parte, hay países cuyas balanzas por cuenta corriente son ya positivas (Arabia Saudí ha pasado de un superávit del 5% al 15%), pero incluso países que tenían déficits por cuenta corriente de entre un 3% y un 4% los han reducido al 1%, como en el caso de algunos países latinoamericanos. Esto supone un indicador importante de la menor vulnerabilidad de las economías de los mercados emergentes, incluso más que en la década de 1980 y principios de los años 2000.
Ante la falta estructural de oferta, no prevemos un fuerte ajuste a la baja de los precios de las materias primas, aun cuando el mejor escenario de BlueBay se haga realidad y el conflicto en Ucrania acabe pronto. Esto es positivo para los exportadores de materias primas de los mercados emergentes.
Una política monetaria ortodoxa
Hay que tener en cuenta que la inflación de más del 10% es habitual en los mercados emergentes y no algo nuevo que preocupe, por lo que los responsables políticos no pueden permitirse el lujo de actuar solo cuando la inflación alcanza niveles elevados. Por ello, han realizado 300 subidas de los tipos de interés desde principios de 2021, gestionando la inflación a la baja de forma preventiva y con dureza. En muchos países latinoamericanos ya estamos viendo cómo cae la inflación. Dadas las medidas preventivas de los bancos centrales tomadas anticipadamente, junto con una dinámica positiva de la cuenta corriente, las divisas de los mercados emergentes se han mantenido relativamente estables, otra razón por la que los mercados emergentes se encuentran en buenas condiciones actualmente.
Ahora mismo, la renta fija de los mercados emergentes supone aproximadamente 23 billones de dólares y solo cuatro de ellos están denominados en dólares. El resto está denominado en moneda local. Se trata de un cambio notable que ha tenido lugar en los últimos 20 años y al que los inversores institucionales deberían prestar atención. A medida que la política monetaria se vuelve más ortodoxa y aumenta la confianza en los responsables políticos, los inversores nacionales (fondos de pensiones, bancos nacionales y aseguradoras) se muestran más dispuestos a financiar el déficit fiscal cuando se trata de balances soberanos o empresariales. Esto ofrece una estabilidad adicional en años como 2022, en los que la emisión de deuda soberana y corporativa denominada en dólares se ha reducido a la mitad. La mayoría de los países emergentes con mercados internos muy consolidados han vuelto a ellos, reduciendo su exposición a la dependencia de los mercados externos.
¿El fin de la devaluación de las divisas emergentes?
La excelente dinámica de la cuenta corriente respalda las divisas de los mercados emergentes, que se han comportado mejor que las de los mercados desarrollados, como el euro o la libra, en lo que llevamos de año. Con el tiempo, cuando remita la incertidumbre a medida que la Fed deje de subir los tipos, creemos que las valoraciones de las divisas de los mercados emergentes constituirán una propuesta atractiva. Otro aspecto de las valoraciones de las divisas es la diferencia entre los rendimientos reales de los mercados emergentes y de los mercados desarrollados, de aproximadamente el 5% actualmente, mayor que nunca.
Asignar valoraciones objetivas a la deuda local supone un verdadero reto, lo que implica que la volatilidad de las monedas locales seguirá siendo elevada en momentos de incertidumbre. No obstante, de aquí a cinco o diez años, estamos plenamente convencidos de que las monedas locales se comportarán mejor que las monedas fuertes en general, puesto que la carrera alcista del dólar estadounidense está llegando a su fin.
Los desafíos de los mercados frontera
Los mercados frontera no suelen emitir mucha deuda corporativa, pero sí que tienen emisiones soberanas denominadas en dólares. Actualmente, los mercados frontera están viviendo una tormenta perfecta que requiere medidas para evitar un problema a largo plazo. Este es el mayor desafío en los mercados emergentes, sin olvidar la guerra en Europa y lo que sucede en China.
Los mercados frontera han sido los favoritos de los inversores y de los mercados emergentes durante los últimos 15 años más o menos, y han acumulado una deuda considerable. Si nos fijamos en los países del África subsahariana, su deuda en bonos ha pasado de 5.000 millones de dólares en 2009 a 100.000 millones en 2021. Pero les va a costar asumir el aumento de los tipos oficiales estadounidenses, ya que el tipo de interés de la Fed encarece la financiación de esos países y, en algunos casos, la vuelve insostenible. Además, siguen haciendo frente al COVID-19 con unas bajas tasas de vacunación y algunos países, como Kenia y Ghana, son importadores de materias primas. Lógicamente, han tenido dificultades en el entorno actual de las materias primas. Estos factores de riesgo podrían abordarse eficazmente de forma independiente, pero juntos hacen que el peso de la deuda pueda ser insostenible para muchos países frontera.
Necesitamos un enfoque coordinado para la reestructuración de la deuda comercial en los países de los mercados frontera, que incluya mecanismos que cambien el perfil de la deuda actual y la vinculen a indicadores clave de rendimiento, para que podamos ver más claramente lo que los países están cumpliendo realmente. En segundo lugar, la nueva financiación podría asegurarse mediante garantías de alta calidad, lo que permitiría a los países frontera dejar atrás la crisis, en lugar de sufrir una década perdida de austeridad fiscal y un entorno de bajo crecimiento en los próximos años.
Actualmente, a nivel de las carteras, estamos infraponderados en ese ámbito. Preferimos un enfoque de barra (barbell) con una sobreponderación de los países y empresas de mayor calidad y orientados a la exportación (sobre todo en Oriente Medio y Latinoamérica) y los recientes 'morosos en serie' que no tienen deuda que pagar en los próximos tres años. Creemos que es una mejor construcción de cartera que un mercado frontera con calificación B, que podría ser más vulnerable.
