Los inversores de high yield pueden acabar arrepintiéndose de comprar los activos europeos de mayor riesgo

Con los tipos de interés del mercado europeo de deuda de alta rentabilidad, o high yield, prácticamente en mínimos históricos, los inversores no están recibiendo una compensación adecuada por el riesgo adicional que entrañan algunos de los segmentos de menor calidad del mercado. Cuando cambie el ciclo, los inversores podrían acabar arrepintiéndose de algunas de las compras de mayor riesgo.

Los últimos dos años han sido muy buenos para los inversores en deuda high yield europea y el índice Bank of America Merrill Lynch European Currency High Yield Bond acumula una rentabilidad total del 42% en el periodo. El gráfico 1 ilustra la dinámica que explica este buen comportamiento. Como puede observarse, el tipo del índice se situaba cerca del 10% en el otoño de 2011. Desde entonces, esta cifra se ha reducido a la mitad −principalmente a causa del estrechamiento de los diferenciales− lo que ha generado importantes plusvalías para los inversores.

Para muchos inversores de bonos high yield, un cupón del 5% es demasiado bajo para sus objetivos de rentabilidad y, además, no pueden depender de futuras plusvalías por varias razones:

• Obviamente, el margen de rebaja de los tipos de interés se reduce cuando los tipos ya están en niveles cercanos a mínimos.

• Un tercio de los bonos high yield europeos cotizan a un precio superior al de rescate, que sufrirá un fuerte recorte conforme se acerque la fecha de rescate.

• Otro 10% de estos bonos cotiza con un margen de dos puntos con respecto al precio de rescate, por lo que el margen de plusvalías es limitado.

• La intensa actividad del mercado de nuevas emisiones ha permitido a los emisores de deuda rebajar las protecciones contra el rescate anticipado. Según Moody’s, las nuevas emisiones contaban en 2011 con una protección media de 3,1 años que se había rebajado hasta 2,2 años en el tercer trimestre de 2013, reduciendo así una fuente clave de rentabilidad para los inversores.

En un entorno de tipos bajos y con menos margen para generar plusvalías, muchos inversores han optado por relajar sus criterios de calidad crediticia en el mercado primario en vez de aceptar bajas rentabilidades en el mercado secundario, por lo que muchos emisores de menor calidad han podido colocar sus bonos high yield. En nuestro caso hemos evitado este dilema gracias a nuestro enfoque global, que nos permite invertir en el mercado estadounidense, más amplio y profundo que el europeo.

El gráfico 2 ilustra la caída en la calidad crediticia de las nuevas emisiones. Los bonos con calificación CCC ya suponen un 11% del total de nuevas emisiones, su nivel más alto desde 2006 (dejando de lado 2008, cuando solo se emitieron bonos high yield por valor de 141 millones de euros en Europa). Este incremento en la emisión de bonos CCC se ha producido a costa de las emisiones de bonos BB de mayor calidad que, con un 32% del total, registran su nivel más bajo desde 2006. En términos absolutos, en lo que va de año, la emisión de bonos CCC ha crecido un 47% con respecto al total de emisiones de 2012.

Pero no solo han aumentado las emisiones de bonos con calificación crediticia CCC, sino que 2013 también ha marcado el retorno de los bonos de pago en especie (payment-in-kind o PIK). Como puede verse en el gráfico 3, las emisiones de bonos PIK suponen ya el 7,5% del total, en comparación con el 0,1% que registraron en 2010 y solo por detrás del 10,8% que llegaron a marcar en 2005.

Los bonos PIK son un fenómeno de mercados alcistas que le otorgan al emisor la potestad de pagar el cupón en efectivo o en nuevos bonos (pago en especie). A pesar del alto coste que acarrean, los bonos PIK pueden resultar atractivos para aquellos emisores que deseen poder reducir sus gastos financieros cuando el negocio pase por un mal momento.

Desde la perspectiva de los inversores, se trata de deuda muy subordinada por lo que, en caso de quiebra del emisor, el rescate será limitado. Además, este tipo de bono es frecuente entre empresas que no generan suficiente flujo de caja para cubrir sus gastos financieros, lo que incrementa la probabilidad de impago.