TRIBUNA de Francisco Sainz, director de Inversiones, Imantia Capital.
Transcurridos dos meses de 2021, nos toca revisar nuestros escenarios estratégicos para los próximos meses.
El cambio más relevante en lo que llevamos de año ha sido el brusco movimiento al alza de los tipos de interés (la curva americana ha repuntado cerca de 50 puntos básicos al escribir estas líneas). Esto es importante porque la narrativa del mercado hasta hace poco tiempo era la de rally de activos de riesgo por la ausencia de alternativas en un mundo de tipos bajos durante mucho tiempo. Como motores de esas revalorizaciones, teníamos además de la recuperación económica, unos estímulos fiscales y monetarios garantizados mientras los efectos de la COVID-19 supusieran riesgos a la baja en opinión de los banqueros centrales y los gobiernos.
Por suerte, todo vuelve a la normalidad, más o menos rápido, con las vacunas demostrando su efectividad y la economía volviendo a crecer a nivel agregado. La contrapartida de esta vuelta a la normalidad es que los tipos ya no serán tan bajos y eso tiene enormes implicaciones en la construcción de carteras.
Unos tipos al alza pueden ser un motivo de preocupación por el impacto de unas mayores tasas de descuento, de unas peores condiciones de financiación y de un menor peso en las compras de deuda de los bancos centrales. ¿Hay motivos para preocuparse?
Vayamos al análisis de escenarios. En nuestras previsiones de arranque de año, dibujábamos dos riesgos principales:
1) Fracaso de las vacunas por falta de efectividad ante nuevas variantes del virus.
2) Peligro de morir de éxito por una rápida retirada de estímulos fiscales y monetarios.
Creemos que el primer riesgo pierde peso cada día. Con la actividad mejorando, no parece sensato esperar que los tipos sigan anclados en zona de mínimos. Ello hace que escenarios alternativos como el de fuertes caídas por nuevos confinamientos o vacunas poco efectivas, en el lado negativo, o el de un mundo de crecimiento acelerado con tipos bajos ad eternum, el llamado Goldilocks puedan ser descartados.
Por tanto, el mercado se moverá entre dos entornos. Por un lado, el reflation trade en el que la mejora de la actividad y la vuelta de la inflación en los próximos meses genera subidas de materias primas industriales, sectores que se han quedado atrás y activos de riesgo en general. Por el otro lado, la idea de estar ya en una fase de expansión final del ciclo, con normalización de las condiciones financieras, de encajar las piezas antes de ver si hay recorrido para un nuevo rally. Esa percepción de fase final de ciclo podría llevar a tomas de beneficios en activos de riesgo y a mayor rotación.
Los tipos de interés determinarán cómo de cerca estamos de una narrativa u otra. Concretamente, la evolución de los tipos reales y de los breakeven de inflación. Sabemos que la prima de inflación esperada en la curva americana ya se encuentra en medias históricas (algo más abajo en el caso europeo) y que no debería dar sorpresas sino vemos una inflación de demanda (por repunte fuerte del consumo), considerando que las subidas por efecto base del componente energético ya las tiene el mercado en mente.
Los tipos reales generan más dudas. Detrás de sus movimientos está la percepción de ciclo y riesgos de inflación futura, por un lado, y por el otro, la política monetaria que marcan los bancos centrales. En este sentido, hemos visto dos respuestas diferenciadas en los últimos días por parte de BCE y FED. En el caso europeo, han manifestado su incomodidad con las subidas de tipos a largo, lo que equivale a un control de la curva dialéctico que debería refrendar con mayores compras bajo el programa PEPP en las próximas semanas. En el caso americano, más allá de la rapidez de la subida, parecen ver con normalidad unos tipos que suben al calor de una mayor actividad económica.
En nuestra opinión, el hecho de movernos en esos dos escenarios refleja que hemos pasado a un mercado donde lo que asusta ya no es la deflación (como en la última década), sino la inflación. Esto hace que seamos muy prudentes en la exposición a deuda pública (jugándola con duraciones cortas o puntualmente con duraciones más largas como cobertura), que no hayamos aún incrementado de forma significativa nuestra exposición a activos de crédito (esperando a repuntes en los diferenciales a lo largo del año) de modo que las carteras tienen una composición más de extremos o barbell, esto es, con mayor liquidez de la habitual y con mayor peso de renta variable, aprovechando las caídas para compras adicionales.
Destacamos que, en la parte de renta variable, seguimos apostando por un peso creciente a sectores ligados a ciclo o que fueron excesivamente castigados (materiales, energía o bancos), frente a sectores defensivos cuya valoración se pondrá en cuestión con el cambio de narrativa sobre los tipos de interés. En la parte de crédito, vemos oportunidades en deuda subordinada financiera y corporativa, con un potencial de rentabilidad más ligado al carry que aporta.
En definitiva, nuestra visión se apoya en la confirmación de la recuperación económica y en el mantenimiento de estímulos cuestionada por unos tipos de interés necesariamente más altos. En este entorno, creemos que tiene sentido mantenerse invertido en renta variable, elevar las posiciones en liquidez y esperar oportunidades en crédito que irán apareciendo en los momentos de volatilidad a lo largo del año.
Las altas valoraciones en algunos segmentos de mercado y el riesgo de contagio que lleven a correcciones puntuales hacen que el papel de la renta fija quede enmarcado en su baja correlación con la bolsa más que en su capacidad de aportar rendimiento a las carteras.
