TRIBUNA de Pedro Coelho, director de UBS ETF para España. Comentario patrocinado por UBS AM.
TRIBUNA de Pedro Coelho, director de UBS ETF para España. Comentario patrocinado por UBS AM.
Toda decisión de inversión en el campo de la gestión pasiva cuenta con dos dimensiones. En primer lugar es necesario seleccionar el índice de referencia adecuado dentro de una amplia gama de posibilidades, que incluye índices con capitalización ponderada, sectoriales, smart-beta, inversión socialmente responsable, temática, etc. a los que habría que añadir sus respectivas variantes con la divisa cubierta. Esta flexibilidad resulta de especial utilidad en la construcción de las carteras, tanto para el inversor pasivo como para el activo. En segunda instancia es necesario elegir el producto más apropiado para el índice elegido. En este sentido, a pesar de que existe un amplio abanico de opciones de fondos pasivos que replican índices con exposiciones aparentemente similares, consideramos que elegir adecuadamente el índice subyacente tiene mayor relevancia que elegir un ETF u otro.
Elegir el producto adecuado (por ejemplo, el ETF con el tracking error y/o tracking difference más bajos) para un índice concreto suele dar lugar a diferencias en el rendimiento a nivel anual (hasta 15-20 puntos básicos después de comisiones para los mercados más desarrollados y líquidos). Esto se debe al sistema competitivo de precios que existe entre los mayores proveedores del mercado así como al hecho de que los productos están gestionados en base a sólidos procesos de gestión que incluyen eficiencias fiscales. Sin embargo, los resultados de la inversión dependen en mayor medida de la elección del índice correcto (estrategia), que puede dar lugar a la creación/destrucción de hasta +/- 500 puntos básicos. Por ello, insistimos en la prioridad de selección del índice sobre el producto o ETF.
Una comparativa entre los ratios de Sharpe de varios índices que cubren el universo MSCI USA ha puesto de manifiesto determinados patrones de la rentabilidad histórica. Como se puede apreciar en el gráfico a continuación, los ratios de Sharpe de la mayoría de sectores (en rosa) son similares a los del índice MSCI USA (en rojo), dado que la suma de todos los sectores da lugar al mercado en su conjunto. Los índices por factores (en amarillo) también están cercanos al índice de referencia dado que solo ofrecen sesgos por factores muy moderados (value frente a growth) y estos dos hacen referencia al índice global que ha sido separado en dos mitades, una value y otra growth. Por el contrario, los mejores ratios de Sharpe los encontramos en la más reciente generación de índices por factores (en marrón), que ofrecen una sólida exposición a factores específicos dado que solo seleccionan los títulos con las puntuaciones más elevadas para cada factor. Por ejemplo el factor low volatility obtiene el ratio de Sharpe más elevado, de 0,46 (conocido como la anomalía del low volatility) lo que se traduce en una rentabilidad superior en términos históricos de 250 puntos básicos por año. En general, la rentabilidad a largo plazo (periodo Dic '98 – Feb '17) demuestra que la nueva generación de índices por factores (low volatility, value, momentum, size, yield, quality) consigue capturar con éxito la prima asociada a los factores específicos.
Cómo elegir el mejor índice value
A pesar de que en los últimos 20 años los índices por factores han batido a sus homólogos, no todos los índices por factores se crean de la misma forma, y de ahí la disparidad de rendimientos dentro de este grupo. Esta divergencia procede del criterio subyacente empleado para capturar la exposición a cada factor. La característica distintiva del concepto prime value radica en que selecciona títulos relativamente baratos, pero solo dentro de un universo de compañías de alta calidad. La idea de añadir filtros de calidad a la inversión value no es nueva. En 1973, Benjamin Graham argumentó en su libro The Intelligent Investor que los inversores en renta variable:…“aplican un conjunto de estándares para la compra [de cada título] para asegurarse de que obtienen (1) una calidad mínima en las rentabilidades pasadas y en la actual posición financiera de la compañía, y también (2) un mínimo de cantidad en términos de ingresos y activos por cada dólar del precio”. El prime value utiliza un filtro de calidad basado en el ROE (return on equity), debt-to-equity y earnings-variability, al mismo tiempo que determina la valoración relativa basándose en el price-to-book, price-to-earnings, price-to-sales y price-to-cash earnings. El índice tiene como objetivo seleccionar empresas que en conjunto suponen el 25% del índice matriz general, lo que garantiza una sólida exposición al factor y un variado universo de inversión. Además, el índice no tiene restricciones en términos sectoriales.
El factor prime value ha sido exitoso en la selección de títulos con buena rentabilidad (calidad) y bajas valoraciones. De esta forma, el ROE del MSCI EMU y MSCI Europe es de alrededor del 8,5%, mientras que el MSCI Europe Prime Value y el MSCI EMU Prime Value tienen ROE del 10% y casi 13%, respectivamente. Al mismo tiempo, los ratios P/E para los índices MSCI EMU y MSCI Europe son, respectivamente, 20x y 22x, mientras que el MSCI Europe Prime Value y el EMU Prime Value tienen P/E inferiores, de 18× y 16×, respectivamente. Hay que tener en cuenta que el MSCI Enhanced Value se presenta aquí mucho menos favorablemente con un ROE mucho más bajo y un P/E más alto en comparación con el índice MSCI Prime Value. Este ejemplo demuestra la necesidad de analizar cuidadosamente los diferentes conceptos de los índices con un objetivo similar.
Un aspecto importante a la hora de seleccionar el índice es la lógica económica subyacente. En este sentido, la que está detrás del prime value busca seleccionar empresas infravaloradas, pero de buena calidad. Dicho de otra forma, seleccionar activos de calidad que a causa de sesgos o restricciones sistemáticas de los inversores se encuentran cotizando con descuento. Se considera que estas empresas constituyen una auténtica oportunidad y que proporcionan mejores retornos ajustados al riesgo. Al mismo tiempo, el filtro de calidad prime value deja fuera a empresas que son baratas debido a su mala salud financiera y a los riesgos macroeconómicos, en cuyo caso un descuento de precios representaría directamente la compensación de un mayor riesgo, no una oportunidad de inversión.
Cómo invertir en yield (dividendo y recompra de acciones)
Las estrategias de dividendos en los mercados de renta variable se han vuelto muy populares, por lo que la oferta pasiva que existe en este segmento es bastante amplia. Forman parte de un concepto más amplio de inversión en yield o carry que se basa en la observación de que los activos con yield superiores suelen obtener una rentabilidad más elevada. Los beneficios generados por una compañía pueden ser devueltos a los accionistas a través del pago de dividendos o mediante la puesta en práctica de un programa de recompra de acciones. Ambas formas deberían ser equivalentes en líneas generales asumiendo que no se producirán grandes ineficiencias de los mercados de capitales. Por tanto, cuando un inversor quiere poner en práctica una estrategia de renta variable basada en yield, tiene más sentido adoptar un punto de vista más amplio e incorporar tanto los dividendos como la recompra de acciones. Centrarse solo en una de estas posibilidades podría dar lugar a un importante sesgo sectorial dado que algunos sectores tienden a pagar dividendos (por ejemplo las utilities) mientras que otros se centran más en la recompra de acciones (como las compañías de tecnologías de la información).
El índice MSCI Total Shareholder Yield tiene en cuenta tanto los dividendos como la recompra de acciones en la selección de títulos. Por supuesto, los dividendos/recompra de acciones han de proceder de los beneficios de la compañía y no de la acumulación de deuda. Los inversores que buscan este tipo de estrategias quieren invertir en compañías que generen los beneficios suficientes para devolver una parte de ellos a los accionistas. El índice MSCI Total Shareholder Yield cumple con esta premisa también gracias a la incorporación como uno de sus criterios de la reducción de la deuda en relación a la capitalización de mercado de cada compañía. En resumen, se trata de un índice que ordena las empresas utilizando un filtro compuesto basado en el dividendo, la recompra de acciones y la reducción de deuda con el objetivo de representar todas las fuentes de yield. Como resultado, este índice ha obtenido una excelente rentabilidad histórica en comparación con sus principales competidores. De hecho, el MSCI USA Total Shareholder Yield ha conseguido batir a su índice matriz en más de 100 pbs por año.
Por tanto, como comentábamos al principio, la inversión pasiva consiste en elegir el índice subyacente adecuado así como el producto, también adecuado, que lo replique. Los últimos avances de la gestión pasiva han creado una amplia gama de oportunidades de inversión, que podrían dar lugar a diferencias sustanciales en el rendimiento. Por ello, resulta fundamental entender la metodología de construcción de los índices, su comportamiento actual y retrospectivo, e idealmente su exposición geográfica y por sectores. Con la correcta selección del índice (y con el producto idóneo de un reconocido proveedor) existe margen real para conseguir mejores resultados.
