TRIBUNA de Hendrik Tuch, responsable de Renta Fija, Aegon AM. Comentario patrocinado por Aegon Asset Management.
A pesar de que la tasa de inflación general ha superado el 3% en Europa, el BCE no se plantea subir tipos, sino que está planificando la próxima ronda de estímulos monetarios. Se espera que los detalles del nuevo programa de compra de activos se comuniquen durante la reunión de diciembre. Entretanto, las declaraciones de los miembros del consejo del BCE nos dan pistas sobre el futuro programa de compras. En las pocas semanas que quedan hasta las navidades, tanto el BCE como la Fed harán públicos sus planes para reducir los actuales programas de compra de activos. Los mercados financieros parecen descontar que los bancos centrales mantendrán sus generosas políticas monetarias, ya que los tipos de interés nominales a 10 años rondan los niveles de hace seis meses y los rendimientos reales han vuelto a mínimos históricos. ¿Están justificadas estas expectativas?
Los estímulos monetarios tenían sentido
Para empezar, recordemos que los programas de expansión monetaria (QE) se diseñaron para combatir la amenaza de una baja inflación. En la década posterior a la crisis financiera, y pese a la recuperación económica, los datos de inflación del mundo occidental parecían haberse quedado atascados por debajo de los objetivos de los bancos centrales. Tras los programas de emergencia de 2008, la Fed volvió a reactivar su programa de compras varias veces. El BCE redujo su balance entre 2013 y 2014, pero, desde entonces, registró un crecimiento masivo durante la presidencia de Draghi. En un mundo de baja inflación, es lógico que los bancos centrales usen sus balances para introducir estímulos monetarios en sus respectivas economías. Estos programas ganaron aún más importancia cuando la crisis del COVID-19 sacudió la economía mundial. Los bancos centrales no tuvieron más opción que inyectar ingentes cantidades de liquidez en los mercados financieros y la economía para aliviar el estrés económico provocado por la crisis. Como resultado, los balances de la Fed y del BCE prácticamente se han duplicado en los dos últimos años.
Ahora, el mundo es un lugar diferente
Sin embargo, en un contexto de recuperación económica y crecientes presiones de precios, los bancos centrales se enfrentan a unas circunstancias muy diferentes a las de la pasada década. El aumento de la demanda de bienes, tanto durante como después de la pandemia, junto con el empeoramiento de los problemas de oferta, han provocado un fuerte repunte de la inflación. Aunque parte de estas presiones de precios se suavizarán con el tiempo, el incremento de la inflación obligará a los bancos centrales a explicar por qué siguen comprando bonos y ampliando sus balances. El BCE resulta particularmente vulnerable en este sentido, ya que el Tratado de la Unión Europea no respalda la compra de deuda gubernamental. El Tribunal de Justicia de la UE dictaminó que los anteriores programas de compra de activos eran coherentes con el mandato del BCE de mantener la estabilidad de los precios. Pero conviene tener presente que esas sentencias también mencionaron que este tipo de programas son un instrumento válido para contrarrestar el riesgo de deflación, lo que nos lleva hasta la posible configuración del próximo programa de compras del BCE.
El BCE debe justificar su programa
Si nos atenemos a los recientes análisis de mercado sobre el anuncio que se prevé que el BCE haga en diciembre, es evidente que el mercado cree que la autoridad monetaria seguirá comprando una parte sustancial (si no la totalidad) de las futuras emisiones de deuda de los gobiernos europeos. No solo eso, sino que anticipa que el BCE permitirá que la composición de estas compras sea lo suficientemente flexible como para proteger a Italia (y a otros países sobreendeudados) de un fuerte aumento de los tipos de interés. Básicamente, al igual que ocurre actualmente con el PEPP, se espera que el nuevo programa de compra de activos tenga como finalidad mantener tanto los tipos de interés de los bonos gubernamentales como los diferenciales en niveles históricamente bajos. En mi opinión, estas consideraciones no tienen nada que ver con mantener la inflación en niveles cercanos al objetivo del BCE, sino que constituyen una monetización de la deuda pública que claramente no está permitida por el Tratado de la UE.
La mayoría de los miembros del consejo del BCE siguen haciendo referencia al «continuo respaldo monetario de la economía» en sus declaraciones, una afirmación lo suficientemente ambigua como para satisfacer las exigencias del Tratado de la UE. Pero algunos comentarios dejan entrever que el BCE podría seguir comprando toda la oferta de bonos gubernamentales. Y algunos miembros del consejo quieren mantener la flexibilidad de desviarse de la clave para la suscripción de capital, una posibilidad introducida en el PEPP. Son señales preocupantes de cara a la inevitable batalla legal con el Tribunal de Justicia. Al igual que las gestoras de activos están obligadas a demostrar que integran factores ESG en sus estrategias de inversión, el BCE debería ser capaz de justificar que los futuros programas de compras están orientados a lograr un determinado objetivo de inflación y no solo a respaldar a los (endeudados) gobiernos europeos. Las expectativas de los mercados financieros sobre el anuncio de un programa de compras amplio y flexible van en aumento. Me pregunto si el BCE será capaz y estará dispuesto a cumplir con unas expectativas tan altas.
