Los cimientos intelectuales de la expansión cuantitativa (QE) se apoyan en el concepto del equilibrio de las carteras, a saber, si el sector oficial satura el mercado con ofertas de compra de deuda pública: a) los inversores se decantarán por otros activos (de mayor riesgo); b) el rendimiento de dichas emisiones de deuda pública tenderá a la baja, así como el conjunto de la estructura de vencimientos de los tipos de interés. Se espera que el abaratamiento del coste de capital y el aumento de las reservas de los bancos se traduzcan en inversiones en la economía real. Este enfoque está sacado directamente de las clases universitarias de introducción a la economía: la interacción de la oferta, la demanda, el precio y el efecto de sustitución.
Hasta aquí, todo claro. No obstante, tal como comentó la Reserva Federal de Nueva York a principios de mayo, las primas de riesgo de la renta variable siguen siendo muy elevadas según la mayor parte de los indicadores. El coste implícito de la renta variable no se ha desplomado como los rendimientos de la renta fija, lo que ha hecho aumentar la prima de riesgo de la renta variable.
Existen diversas explicaciones para el aumento de la prima de riesgo: la creencia por parte de los inversores en renta variable de que el QE será solo temporal; el aletargado entorno económico y un aumento acusado y posiblemente insostenible de los márgenes, ya que el mercado de renta variable suele resistirse a descontarlos de manera permanente (dos factores que van de la mano de esta política); o el elevado nivel de incertidumbre política.
No obstante, como gestor de carteras de asignación de activos, parece que en este arsenal de argumentos se habría producido una omisión flagrante. Parte del principio del equilibrio de las carteras se basa en el supuesto de que la renta fija y la renta variable compiten por el capital. De hecho, esto suena al tipo de supuesto que ni siquiera enseñan en la clase de introducción a las finanzas por miedo a sonar demasiado condescendientes.
En realidad, para algunos (tal vez muchos) inversores puede ser cierto que estos activos compiten entre sí: un descenso del rendimiento de los valores del Tesoro estadounidense a 30 años hace que parezcan menos atractivos para un inversor si se comparan, por ejemplo, con las acciones estadounidenses, en términos de rentabilidad total. Así pues, en caso de producirse una reducción de los rendimientos, es posible que los inversores vendan bonos y compren acciones, y acabe dando fruto, por tanto, la denominada ‘gran rotación’.
Sin embargo, pese a llevar 16 años trabajando en la gestión de activos, jamás he conocido a ningún inversor final de envergadura, sofisticado e institucional que no creyera (con una buena dosis de confianza) que, a cinco años vista, las acciones arrojarían una rentabilidad superior a la de los bonos. He de añadir que, durante los 10 primeros años de esos 16, fui gestor de renta fija, así como responsable de la totalidad o parte de las carteras de renta fija de clientes institucionales. Esto nos lleva a la pregunta siguiente: ¿por qué otorgar mandatos de renta fija si los clientes podrían apostarlo todo a su activo preferido? La respuesta es evidente: les preocupa la volatilidad de la rentabilidad global de su cartera. Los valores del Tesoro de EE. UU. a largo plazo presentan una volatilidad similar a la de una cesta de acciones estadounidenses. No obstante, al incorporarlas en una cartera de renta fija, la volatilidad se reduce.
Un inversor totalmente comprometido y que quisiera minimizar la volatilidad de su cartera habría podido utilizar la renta fija para reducir la volatilidad global de la cartera. Dicho de otro modo, la combinación de activos volátiles dota a la cartera de un menor nivel de volatilidad.
Cuantas más emisiones de deuda pública poseyera un inversor, más podría haber invertido en renta variable respetando los límites de su tolerancia al riesgo. Por tanto, en este sentido, la deuda pública no compite con la renta variable por el capital, sino que complementa la inversión en renta variable. Actúa como una cobertura de la cartera que arroja un rendimiento positivo (la mejor cobertura posible). Esta conclusión no es revolucionaria; de hecho, no es más que una sencilla introducción a la gestión de carteras.
Ahora que ya comprendemos que la deuda pública son activos complementarios (o que actúan como coberturas para la cartera), volvamos a analizar las consecuencias de la QE. Al empujar a la baja los rendimientos de la deuda pública hasta los niveles actuales, las autoridades monetarias han erosionado en gran medida la función de cobertura eficaz que la deuda pública desempeñaba en las carteras. Ahora los inversores pueden optar por incrementar su apetito por el riesgo de forma estructural e invertir en activos de mayor riesgo (es decir, activos que mantienen una correlación positiva con la renta variable), o aumentar sus posiciones en efectivo y poseer menos renta variable de la habitual para conservar el mismo nivel de riesgo en sus carteras.
¿Cómo cabría reaccionar ante este descubrimiento? Yo no he dejado de lado mis controles de riesgo —aunque, en retrospectiva, haberlo hecho habría resultado beneficioso. Sin embargo, la mayor parte de los mercados de deuda pública de países desarrollados apenas aportan nada a mi cartera y, por tanto, los he liquidado completamente. Valoro los mercados que prometen contrarrestar la volatilidad de la renta variable con un rendimiento positivo y los utilizo para mantener exposiciones considerables a los mercados de renta variable más atractivos. La deuda corporativa (de alta calidad y de alto rendimiento) transmite buenas sensaciones, pero su popularidad me pone cada vez más nervioso.
No obstante, resulta paradójico que el efectivo, que ofrece un rendimiento nulo, esté cobrando atractivo. Los bancos centrales han reducido los tipos a cero para que ni se me ocurra pensar en este activo tan horrible, pero la alternativa para las carteras que prestan atención a la volatilidad (deuda pública de los países centrales con un rendimiento próximo a cero) se revela menos interesante a causa del perfil asimétrico de riesgos bajistas a los que se asocia. Espero que los principios básicos de la teoría económica se alcen victoriosos si van acompañados de crecimiento económico, pero los principios básicos de la gestión de carteras no sirven de gran ayuda.
