TRIBUNA de Indraneel Karlekar, senior managing director, global head, Research & Strategy, y Arthur Jones, senior director, Research & Strategy, Principal Global Investors. Comentario patrocinado por Principal Global Investors.
Los mercados de capitales están anticipando un escenario de tipos de interés más elevados, tal como refleja la abrupta subida de la curva de rendimiento del Treasury en los últimos 30 días: el rendimiento del bono americano a 10 años ha aumentado en 40 puntos básicos. A pesar de los mensajes moderados de la Fed, los mercados esperan una subida continuada del yield de la referencia a 10 años, lo que ha provocado una elevada volatilidad en los activos de riesgo, así como un creciente cuestionamiento de las primas de riesgo adecuadas para las inversiones ilíquidas.
En el sector inmobiliario, los REIT que cotizan en bolsa han reaccionado positivamente a la subida de la curva, ya que anticipan una mejora de los beneficios. Mientras que los mercados inmobiliarios privados aún no han proporcionado ninguna señal de cómo se comportarán los precios en caso de un escenario de tipos de interés altos, por lo que es necesario plantearse algunas preguntas:
- ¿Igualarán los tipos de interés más elevados el menor rendimiento de la inversión en real estate en el futuro?
- ¿Qué tipos de activos inmobiliarios son los más afectados por la subida de los tipos de interés?
- ¿Se ampliarán los diferenciales entre los rendimientos de los activos real estate y los yields de los bonos como consecuencia de la subida de tipos de interés?
Evidencias empíricas en 40 años de historia
En los últimos 40 años, las evidencias empíricas han demostrado la correlación positiva entre los rendimientos de los activos real estate y los tipos de interés. Según nuestras conclusiones, analizando las cifras de rentabilidad del índice NCREIF NPI desde 1980, las subidas de los tipos de interés que se produjeron en periodos de fuerte crecimiento económico se han traducido en mayores rendimientos absolutos. Por el contrario, la rentabilidad de las inversiones caía cuando los tipos de interés bajaban, sobre todo en entornos de crecimiento económico más débil.
Dicho de otro modo, los tipos de interés no son la causa de un menor rendimiento per se, y pueden, en determinadas circunstancias, conducir a una mayor rentabilidad de los activos inmobiliarios en condiciones económicas favorables (es decir, periodos de crecimiento sostenido del PIB y pleno empleo).
Las divergencias evidentes entre los tipos de inmuebles
La relación entre los rendimientos y los tipos de interés varía según el tipo de activo, pero todos los sectores muestran una correlación positiva. Los apartamentos tienen la mayor correlación (0,35), seguido de las oficinas (0,23). Los hoteles tienen la correlación más baja (0,09), y después se sitúa el sector industrial (0,11).
La relativamente más débil correlación de hoteles e industrial, no refleja tanto su capacidad de resistencia en fases de tipos de interés más elevados, como la dispersión de los resultados en períodos de crisis. Dicho de otro modo, estos dos tipos de activos son los más sensibles a las oscilaciones del crecimiento económico.
En general, de los 164 trimestres transcurridos entre 1980 y finales de 2020, el índice NPI All Property superó al rendimiento de los activos sin riesgo, representado por el tipo del Tesoro a 10 años, en el 76% de las ocasiones. Como ya se mencionó con anterioridad, los apartamentos alcanzaron el mayor nivel de correlación entre las rentabilidades y los tipos de interés, y también la mayor consistencia en el tiempo, superando los rendimientos del bono americano a 10 años, el 81% de las ocasiones.
El sector industrial ocupa el segundo lugar, con un rendimiento superior a los yields del Treasury durante el 81% del período; seguido por el sector retail, con un 68%; el sector de oficinas, con un 67%; y el sector de servicios y hoteles, con un 60%.
Los rendimientos superiores e inferiores al Treasury americano, deben ponerse en perspectiva. Porque se han dado tres fases en las cuales los rendimientos de los activos inmobiliarios fueron inferiores al del bono del Tesoro USA a 10 años.
- En primer lugar, entre el segundo trimestre de 1982 y el tercer trimestre de 1983, cuando se produjeron las recesiones de principios de la década de 1980, y cuando Paul Volker (entonces presidente de la Fed) subió rápidamente el nivel de los tipos de interés para reducir la fuerte subida de la inflación de finales de los 70 y principios de los 80.
- La segunda fase fue entre el segundo trimestre de 1987 y el primero de 1995, tras el auge del sector inmobiliario y la crisis posterior en el sector financiero (Saving &Loans). En esta etapa, los rendimientos cayeron y se mantuvieron bajos casi una década.
- Y finalmente, entre el cuarto trimestre 2008 y el segundo trimestre 2010, mientras duró, y después del fin de la crisis financiera global.
En todos los casos, se trataba de períodos en los cuales la evolución de la economía subyacente o del mercado inmobiliario tuvieron poco que ver con los niveles o los movimientos de los tipos de interés per se.
¿Se ampliarán los diferenciales si los rendimientos de los bonos siguen subiendo?
Para responder esta pregunta, es necesario analizar de forma individualizada cada activo inmobiliario, dada la dispersión de los rendimientos mostrados anteriormente, así como las expectativas de crecimiento del NOI (Net Operating Income, ingresos después de impuestos) en el futuro.
A priori, esperamos un incremento sostenido de los tipos de interés, siempre que los inversores demanden una mayor exposición al riesgo en aquellas clases de activos que sufren mayor presión en cuanto a sus expectativas de ingresos netos, NOI (es decir, cuando las perspectivas de subida de las rentas se vean amenazadas).
En esta clase de activos real estate, esperamos una subida de las rentas en respuesta a los mayores tipos de interés esperados, que se justifican como compensación por el mayor riesgo asumido por los inversores.
En este momento, creemos que las oficinas CBD (Center Business District), los hoteles, el comercio retail, tanto minorista como de lujo, y las viviendas urbanas multifamiliares, son los activos más vulnerables a un incremento sostenido de los tipos de interés, dada nuestra perspectiva de un crecimiento más suave (o incluso negativo) de las rentas en este universo de activos.
Por el contrario, creemos que los activos del sector industrial, oficinas suburbanas, viviendas multifamiliares y activos nicho que gozan de fuertes drivers de crecimiento estructural, tales como los data centres, logística (almacenaje frigorífico), alquileres unifamiliares y viviendas prefabricadas, están mejor posicionadas para absorber un aumento sostenido de los tipos de interés, dadas nuestras perspectivas de un fuerte crecimiento de las rentas para esta clase de activos.
