Mantenerse firme mientras los mercados sufren otra oleada de deflación

Actualmente, las economías del mundo están atenazadas por la tercera oleada de deflación en menos de una década, que refleja un contexto transformado caracterizado por unos niveles -nominales y reales- de crecimiento económico y tipos de interés más bajos, mientras el "estancamiento estructural" toma las riendas. Poco a poco, los mercados de renta variable se están haciendo a la idea de que la economía mundial sigue atrapada en un crecimiento nominal permanentemente bajo, como muestran las previsiones decrecientes de inflación del gráfico 1, con la consecuencia de una gran turbulencia y volatilidad.

Los anteriores episodios de presiones deflacionistas tuvieron su origen en el mundo desarrollado, primero en EE. UU. en 2008-09, cuando se desplomaron los mercados inmobiliario y financiero, y posteriormente en Europa en 2011-12, cuando la eurozona parecía en peligro de ruptura. En muchos sentidos, la crisis actual es una tormenta clásica de mercados emergentes similar a la de 1997, con origen en los mercados de divisas con los cambios de tendencia de una moneda tras otra, y que se ha abierto camino a través de los mercados de materias primas hacia los de renta variable, para terminar afectando a la economía real.

Lo que inicialmente pudo parecer una devaluación bastante menor del renminbi tras el cambio de política del Banco Popular de China de mediados de agosto no fue un hecho aislado, sino que debe considerarse dentro de este contexto más amplio. La mayor debilidad de las divisas de varios países, de Brasil a Rusia, Indonesia y Malasia, y por supuesto China, es una señal de la desaceleración del crecimiento económico en el mundo emergente. El crecimiento del PIB mundial se mantendrá por debajo del potencial y la presión bajista sobre los precios persistirá mientras la oferta de los mercados emergentes no se contraiga considerablemente. El mercado alcista de 2003-07, que estuvo impulsado por los mercados emergentes y los mercados de materias primas, pronto será reconocido como una época dorada, y podrían pasar varios años antes de que el liderazgo del mercado vuelva al mundo emergente.

Crisis nominal en los mercados emergentes

Los mercados emergentes están luchando contra un nuevo contexto para el que muchos no están preparados. Después de años de altas tasas nominales de crecimiento del PIB y de la inflación, la economía real se está desacelerando en todo el mundo emergente (gráfico 2) en un contexto de desinflación o, en algunos casos, de abierta deflación. En China, por ejemplo, la tasa de crecimiento nominal está por debajo de la tasa de crecimiento real.

Pero existen diferencias con la situación de 1997. Las reservas de divisas de los mercados emergentes son mayores, muchos de ellos disponen ahora de tipos de cambio flexibles con un menor grado de discordancia cambiaria en sus balances, y la deuda soberana ya no es un problema tan importante, por lo que los impagos o las intervenciones del FMI son mucho menos probables que tras la crisis de 1997.

Sin embargo, el impacto de los precios más bajos de las materias primas y los bienes será significativo, y la contracción del poder adquisitivo de los mercados emergentes repercutirá en todo el mundo en forma de rebajas de las previsiones de crecimiento económico regional y mundial. Muchas empresas de mercados emergentes están poco acostumbradas a gestionar sus balances en un clima de desaceleración del crecimiento y leves subidas de precios, y muchos responsables políticos han tratado de aliviar la situación mediante devaluaciones competitivas. Pero estas medidas no contribuyen mucho a abordar los problemas subyacentes; sabemos por experiencia que, después de un periodo prolongado de exceso de inversión, hacen falta varios años de escasez de capital para que se restablezca la disciplina del capital y los costes. Solo los países que pueden capear las presiones desinflacionistas y el bajo crecimiento mediante reformas estructurales tienen probabilidades de salir reforzados a medio plazo, lo que justifica aún más ser extremadamente selectivo en la inversión en mercados emergentes.

El crecimiento mundial sufrirá

La actividad económica mundial sufrirá más ahora que en 1997, cuando los mercados emergentes estaban menos integrados en la economía global. La crisis de los mercados emergentes de 1997 desencadenó una crisis mundial en forma de precios más bajos de las materias primas y los bienes, que llevaron a unos ingresos reales y un consumo mayores en los mercados desarrollados, creando las condiciones de "Ricitos de oro" (crecimiento moderado e inflación baja) que fueron la base del posterior mercado alcista de renta variable. La crisis actual, sin embargo, se parece más a una espada de doble filo, y cabe esperar que los efectos de precios y volúmenes afecten al crecimiento mundial.

Esta vez, el efecto neto sobre los mercados desarrollados será la afirmación y arraigo de la situación de "edad del hielo", con tasas nominales y reales bajas durante algún tiempo. Los efectos (precio) deflacionistas de la actual crisis de los mercados emergentes mantendrán a raya cualquier asomo de presión inflacionista durante al menos otros 12 meses. La demanda puede ser mayor que la oferta en el mercado de trabajo de EE. UU., puede haber señales de crecimiento de los salarios en algunos rincones del mercado y la inflación subyacente parece estar estabilizándose, pero no es el momento de subir los tipos de interés.

La Fed debe ser consciente de que la tercera oleada de deflación se interpone en su camino. A lo largo del último año, los precios más bajos de la gasolina y otras materias primas han impedido la "normalización" de la política, pero queda mucho por llegar en forma de precios más bajos de los productos manufacturados fabricados en Asia, así como de precios más bajos de los alimentos. Subir los tipos de interés en el clima actual no haría más que intensificar el choque deflacionista. Como el impacto de la crisis de los mercados emergentes de 1997 se limitó en general a los efectos deflacionistas sobre los precios, el impacto general sobre los mercados desarrollados fue benigno.

En esta ocasión la situación es otra: ahora, el PIB mundial es más dependiente de los mercados emergentes que hace dos décadas, como muestra la participación creciente de las exportaciones en el PIB mundial (gráfico 3). En consecuencia, cabe esperar que el comercio mundial sufra, no solo debido a los efectos sobre las divisas sino también, y más significativamente, debido a la desaceleración de la demanda. Ahora, la contracción de la producción de los mercados emergentes es inevitable y su rebajado poder adquisitivo pesará sobre la actividad económica mundial. Para compensar parcialmente este descenso de la demanda, es esencial que se permita el deterioro de la balanza comercial estadounidense. El endurecimiento de la política monetaria en esta coyuntura sería un serio error, que agravaría el lastre que representa el comercio para el crecimiento mundial.

El dilema de los inversores

Estas condiciones crean un dilema para los inversores. Unos tipos de interés nominales y reales persistentemente más bajos tenderán a respaldar unas valoraciones elevadas en todas las clases de activos, pero también unas tasas de rentabilidad consecuentemente más bajas. En esta situación deflacionista, los inversores harían bien en evitar a toda costa los valores muy apalancados para centrarse en cambio en compañías generadoras de efectivo con un historial sólido de asignación del capital, y que puedan distribuir unos dividendos crecientes a sus accionistas. El liderazgo por regiones del mercado se ha mantenido firmemente en manos de EE. UU. y la rentabilidad sectorial ha estado encabezada por valores innovadores, dos tendencias que espero que continúen. La única manera de escapar del actual contexto de inversión anodino es invertir en innovación, sobre todo en salud, tecnología y medios.

El epicentro de esta crisis se encuentra en los mercados emergentes, no en Wall Street. Cuando finalice la volatilidad actual, los inversores de nuevo podrán distinguir entre los problemas crecientes de los mercados emergentes y el hecho de que el crecimiento de EE.UU. (y Reino Unido) aún mantiene un ritmo relativamente aceptable. Los ingresos reales y el consumo de EE. UU. estarán respaldados por unos precios más bajos de los bienes, siempre que las autoridades monetarias no se interpongan en el camino de estos efectos. La gasolina más barata, el menor apalancamiento de los bancos, los balances saneados de los hogares y el sector empresarial y las condiciones fiscales más sólidas también se suman a la resiliencia de EE. UU. en comparación con la situación durante el último choque deflacionista de 2011.

Sobrellevar la volatilidad de los mercados

Intentar aprovechar oportunidades de mercado durante los episodios de volatilidad es como tratar de atrapar un cuchillo que cae: tiene más riesgos que ventajas. En general, es mejor esperar a que remita la volatilidad para volver gradualmente a la selección de valores basada en los fundamentales de las empresas cuando las aguas estén más tranquilas.

Espero que la volatilidad de los mercados persista a lo largo de septiembre hasta que la Fed, sobre todo, nos oriente sobre la trayectoria de los tipos de interés, mientras que los mercados emergentes probablemente necesiten varios meses para estabilizarse y tocar fondo. Hace unos meses, los mercados podrían haberse tomado con filosofía una subida de tipos de interés en EE. UU., pero ya no es así. Ya no están de humor para soportar errores de política y la Fed debe enviar una señal clara de que dará marcha atrás por el momento. Cuando remita la volatilidad, se restablecerá la confianza y, a finales de 2015, es probable que se haya reanudado la tendencia alcista en los mercados de EE. UU. y Reino Unido.