TRIBUNA escrita por José María Revello de Toro Cabello, director del Master en Corporate Finance y Banca de Inversión del IEB
El análisis de ratios y la aplicación de múltiplos comparables es la forma relativa de valorar a las empresas, sean cotizadas o sean transacciones, pues responde a la pregunta de cuánto vale una empresa según valen otras de su mismo sector de actividad, y se fundamenta en que los negocios de una misma industria tienen similares estructuras de balance y de cuenta de resultados.
Esta forma de valorar suele ser complementaria del descuento de flujos (DCF) que es la manera más correcta de hacerlo, pero que exige más análisis e información. A veces, por su sencillez, y en ausencia precisamente de una información completa, se erige como la única manera de hacerlo.
Hay muchos ratios o múltiplos, aquí queremos dar la opinión sobre los tres que mejor se podrían utilizar para valorar a una empresa: el ‘Enterprise Value / EBITDA’ (EV / EBITDA); el ‘Price Earnings Ratio’ (PER) y el ‘Price / Book Value’ (P / BV). Ya de entrada nos puede llamar la atención que se mencionen los tres en inglés, pero querámoslo o no, mucha literatura financiera buena se escribe en esta lengua.
- El Enterprise Value / EBITDA (EV / EBITDA) es en mi opinión el rey de los múltiplos. Para empezar el Enterprise Value (Valor de Empresa) es desde la posición de activo el valor de mercado que tienen éstos, los activos, que son los que producen los flujos monetarios y los que necesitan financiación con coste, y justamente desde la posición de los recursos financieros es, como contrapartida, el valor de mercado de los recursos con coste que los financian: deuda financiera y fondos propios (equity).
Mientras que el EBITDA viene a ser un cash-flow bruto que producen los activos con independencia de cómo se financien (magnitud por lo tanto operativa) y antes del impuesto de sociedades. El EBITDA a veces, y acertadamente, se interpreta como la mejor aproximación a la caja que genera un negocio. El EBITDA termina siempre en el ‘Enterprise Value’, bien financiando a activos (posición de activo) o bien repartiéndose entre acreedores financieros y accionistas (posición de recursos financieros).
Este ratio divide por lo tanto a los activos por su rendimiento bruto (el EBITDA), cosa que tiene mucho sentido, y además aporta la ventaja de que este EBITDA es anterior a la política de amortizaciones, a los gastos financieros y al impuesto de sociedades, por lo tanto el ratio no depende de la política contable de amortización de los activos (capex), ni de la estructura financiera ni de la fiscalidad, pero sí de la gestión operativa que se hace de la empresa, es decir de cómo se manejan las ventas y todos los costes de aprovisionamiento y operativos. Como en el resto de múltiplos, lo mejor sería poder contar con un EBITDA normalizado, el recurrente y típico de la actividad para afinar en la semejanza de los negocios y en la valoración.
Se utiliza tanto en el mundo de las sociedades cotizadas como en el mundo de las no cotizadas o ‘Private Equity’. En este último caso suele ser el múltiplo favorito y casi único para hacer una valoración, y se entiende que así sea por la coherencia que plantea el numerador (valor de los activos) con el denominador (resultado bruto y operativo que producen) y porque el EBITDA se puede asimilar (proxy) como una tesorería, y el dinero contante y sonante se entiende bien por cualquiera.
- El Price Earnings Ratio (P / E o PER) se utiliza con mucha frecuencia en el mundo de la Bolsa, y viene a significar en términos unitarios, cuántas veces el precio de la acción contiene al beneficio de la acción. Dado que todo el beneficio es para el accionista, bien vía dividendos, bien vía reinversión en el propio negocio, la inversa del PER se entiende adecuadamente como la rentabilidad inicial que obtiene el accionista cuando hace su inversión, así un PER de 8 significa una rentabilidad de la compra por el beneficio que produce del 12,5% (1/8).
‘Ceteris paribus’ o a igualdad de factores para dos empresas distintas: tamaño parecido, sector, estructuras de balance, fiscalidad, etc., si una de ellas tiene un PER superior a la otra puede significar dos cosas: la más favorable es que tenga mayor expectativa de crecimiento y por eso se está dispuesto a pagar más por ella; la menos favorable es que esté sobrevalorada siendo más cara y por lo tanto que presente una alternativa de financiación menos interesante. En general, cuando se hace una comparativa sectorial calculando los múltiplos, si la media aritmética o la mediana del grupo de empresas comparables (‘Peer Group’) está por encima del múltiplo de la empresa que se analiza se concluye que ésta tiene potencial de revalorización y lo contrario si la media o mediana está por debajo.
El principal inconveniente que presenta este múltiplo es la falta de homogeneidad que puede haber entre las sociedades, ya que el denominador es el beneficio y éste en magnitudes totales es el último renglón de la cuenta de resultados dependiendo de todas las políticas contables (amortizaciones, salidas de las existencias, reconocimiento de los ingresos, etc.), de la estructura financiera y de la fiscalidad. Su gran ventaja es la facilidad de cálculo, y que puede dar una primera valoración sujeta a todo lo anterior.
- El Price / Book Value (P / BV) tiene un importante significado financiero, y en magnitudes totales viene a decir cuántas veces el valor de mercado de las acciones es el valor de los fondos propios o patrimonio neto contable (book value). La interpretación financiera es que un precio superior a un valor contable se puede justificar por dos razones: bien porque los activos, contabilizados a coste histórico, tengan plusvalías no afloradas, o bien porque se haya generado un fondo de comercio, es decir, que exista un activo intangible que refleje la capacidad de generar fondos por una marca conocida, un posicionamiento estratégico, etc. La existencia del fondo de comercio es reflejo de la capacidad de crear valor.
En empresas industriales con balances pesados este múltiplo suele ser menor que en empresas de servicios con balances livianos y donde los intangibles pueden ser muy relevantes (marcas, prestigio, etc.)
