TRIBUNA de Christophe Morel, economista jefe de Groupama AM.
La reciente caída del precio del petróleo (de 55 a 48 dólares en el WTI de referencia en Nueva York) debe interpretarse como un fenómeno de oferta si se pone en perspectiva con el aumento en paralelo de los precios de las materias primas industriales, que suponen un proxy de la demanda cíclica (ver gráfico). Por otra parte, los datos de la oferta y la demanda en el mercado del petróleo -hasta finales de febrero- mostraron que la producción de petróleo no ha disminuido desde el acuerdo de la OPEP a finales de noviembre, así que el exceso de oferta sigue siendo aproximadamente del mismo tamaño (ver gráfico). Esta situación persistente de desequilibrio en el mercado del petróleo confirma nuestro diagnóstico de que existe un "techo" en el precio del petróleo que situamos en 55 dólares.
Este desequilibrio persistente en el mercado del petróleo se explica sobre todo por la reactivación de la producción en Estados Unidos, a juzgar por el número de pozos en actividad o la muy fuerte mejora del clima de negocios en algunas regiones como Kansas (en alza hasta 6 puntos a día de hoy). Estos datos sugieren una fuerte recuperación de la inversión en el sector de exploración energética (ver gráficos).
Obviamente, esta caída del barril del petróleo no es neutral en las perspectivas de inflación. En igualdad de condiciones, si el barril de petróleo debía mantenerse en el nivel actual de 48 dólares, eso nos llevaría a revisar a la baja nuestras previsiones de inflación en los Estados Unidos de 2 décimas en 2017 y 1 décima en 2018. Sin embargo, más allá de los movimientos volátiles ligados a las fluctuaciones del precio del petróleo, conviene tener en cuenta que el riesgo sobre la inflación subyacente es más bien al alza. La tendencia alcista de los precios de los bienes importados, excluidos la energía, sugiere que el momentum sobre la inflación subyacente en los bienes debería convertirse pronto en alcista y contribuir positivamente a la inflación subyacente (ver gráfico).
Si la caída del precio del petróleo explica una parte del rally en los tipos americanos a largo plazo desde mediados de marzo, la mayor parte del movimiento proviene de la prima a plazo (ligada a la política monetaria no convencional). Así, sobre una referencia 5 años, la bajada de 20 puntos básicos viene sólo de 3 puntos básicos de la prima de inflación, por 4 puntos básicos de la prima de crecimiento y 11 puntos básicos de la prima a plazo. En otras palabras, la caída de los tipos americanos a largo plazo desde mediados de marzo se explica principalmente por la percepción de los mercados de una Fed menos agresiva (hawkish).
Más allá de estos movimientos de corto plazo, los tipos a largo plazo de EE.UU. tienen todavía vocación de seguir subiendo si nos referimos a nuestro modelo de valoración de los tipos americanos a largo plazo. En particular, el aumento en el crecimiento nominal (crecimiento e inflación), la ligera caída del balance de la Fed con un comienzo del "reverse tapering " (la ralentización en la renovación de los bonos llegados a vencimiento) y la estructura demográfica (la bajada de las primes savers, es decir, el tramo de 35-69 años que contribuyen más al horro) abogan por un aumento de los tipos a largo plazo (ver gráficos). Aun así, queda que esta subida sería gradual (lo que no impide sacudidas ocasionales) debido a que la Fed se mantiene en un modo de control implícito de la curva de tipos.
