Adrian Brass resume la situación macroeconómica actual tras los desplomes de ciertos bancos y comenta las expectativas de su entidad al respecto. Comentario patrocinado por Artemis Investment Management.
TRIBUNA de Adrian Brass, portfolio manager, Artemis IM. Comentario patrocinado por Artemis Investment Management.
"20 años se tarda en construir una reputación y cinco minutos en arruinarla"(1). Frase célebre de Warren Buffet, también conocido como el Sabio de Omaha, que ha resultado ser muy sonada nuevamente con la crisis bancaria americana surgida a penas semanas atrás.
Los tres bancos que han quebrado hasta ahora tardaron décadas en construirse y a penas días en destruirse. Se confiaba en ellos por su experiencia, especialmente en nichos muy específicos; como la financiación de las etapas incipientes de la tecnología, las criptomonedas y la gestión de elevados patrimonios. Dos de ellas estaban dirigidas por sus propios fundadores. Una vez que cayó la primera ficha de dominó, el Sillicon Valley Bank (SVB), el miedo se viralizó con llamamientos para que la gente retirara sus depósitos de las instituciones consideradas como más débiles. La especulación sobre qué banco sería el siguiente en caer provocó un frenesí en las redes sociales, y SVB, que comenzó el año con 175.000 millones de dólares en depósitos de clientes, vio cómo 142.000 millones se evaporaban en sólo dos días, dejándolo insolvente.
Los bancos, por su naturaleza apalancada y por ser el almacén de los depósitos de los clientes, necesitan como pilar inquebrantable inspirar confianza. Irónicamente, lo anterior representa lo contrario de esto y conlleva efectos devastadores en algunos casos. Con la Crisis Financiera Global enmarcando aún las preocupaciones de los responsables políticos, vimos intervenciones coordinadas relativamente rápidas por parte de la Reserva Federal y el Tesoro en combinación con algunos bancos más grandes. Aunque esto ha permitido ganar tiempo, no hay que pensar que la crisis ha terminado. El futuro de algunos bancos sigue siendo muy incierto. En el momento de escribir estas líneas, el First Republic Bank está dando sus últimas bocanadas de aire.
Normalmente, una crisis bancaria sería sinónimo de debilidad bursátil, pero esta vez no. El S&P500 subió más de un 7% en el primer trimestre de 2023 y está más de un 15% por encima de los mínimos de octubre del año pasado. Esto es cuanto menos sorprendente teniendo en cuenta que el telón de fondo no es nada favorecedor. La economía se está ralentizando y las previsiones de crecimiento de los beneficios se han ido reduciendo. El consenso de los analistas prevé ahora un crecimiento 0 del beneficio por acción en 2023 para el S&P500, tras haber asumido alrededor del 5% hace tan sólo unos meses. La reducción de estas previsiones de los beneficios y la subida de los precios de las acciones se han traducido en un aumento de las valoraciones. El PER del S&P500 es ahora de más de 18x, lo que lo convierte en el más caro de los últimos 20 años, excluyendo el periodo de la pandemia.
Durante muchos meses, los periódicos han resultado ser una lectura deprimente, con informes diarios de los múltiples indicadores a la baja. Ya se trate de la curva de rendimientos invertida, de la caída en picado de las encuestas de optimismo entre empresas y consumidores o de las regulaciones de préstamos mucho más estrictas, el tono general ha sido ominoso. Entonces, ¿por qué ha resistido tanto el mercado bursátil? Podríamos decir que han sido dos fuerzas las que han intervenido.
En primer lugar, el mercado no ha sido tan fuerte como parece. La amplitud ha sido muy escasa, y sólo unos pocos valores tecnológicos de gran capitalización han impulsado el rendimiento del mercado. En segundo lugar, aunque el mercado mira hacia el futuro, nuestra opinión es que el importante endurecimiento monetario que tuvo lugar el año pasado seguirá teniendo un importante impacto negativo en la economía, y esto aún no se ha visto reflejado. El tipo de los fondos de la Fed se ha disparado un 4,75% en sólo un año, lo que representa la mayor y más rápida subida desde los años 80. Sin embargo, y este es el punto importante, el impacto moderador del endurecimiento siempre se experimenta tras un desfase temporal.
Las áreas de ciclo temprano, como la de la vivienda, transportes, publicidad y los semiconductores ya están experimentando una recesión de sus beneficios, mientras que los sectores de ciclo más tardío como el de la construcción y bienes de capital aún no han visto impacto fundamental alguno. Esto ha dado lugar a polarizaciones drásticas en los rendimientos y en las valoraciones de los sectores, lo que creemos que ofrece un escenario muy fructífero para el inversor de convicción. Hemos aprovechado las deprimidas valoraciones de los sectores al principio del ciclo, comprando o añadiendo sólidos nombres que están poniendo un precio una fuerte ralentización. Al mismo tiempo, tenemos una amplia gama de posiciones cortas en las zonas de ciclo más tardío, donde las expectativas siguen siendo demasiado optimistas y las valoraciones no reflejan el riesgo de desaceleración.
Volvamos al adagio inicial del Sabio de Omaha. En una época de grandes cambios y riesgos, la resistencia de una modelo de negocio es cada vez más importante. Es probable que los principales retos actuales, como el aumento de los costes de los préstamos, la disponibilidad de crédito, la ralentización del crecimiento y el aumento de la inflación de los costes, sean superados con éxito por los equipos de gestión ágiles y responsables que dirigen franquicias empresariales sólidas. Incluso si no experimentan una crisis existencial como SVB, los actores más débiles se enfrentarán a una posible crisis de rentabilidad y, potencialmente, a problemas de financiación.
El grueso de nuestro fondo está invertido a largo plazo en empresas con descuento. Se trata de empresas con sólidas modelos de negocio, a menudo con una sensibilidad económica relativamente baja y, lo que es más importante, que cotizan con valoraciones descontadas. Estas empresas van desde ICE (la bolsa de materias primas y financieras), Aon (correduría de seguros y consultora empresarial), pasando por Gartner (la consultora de investigación del cambio empresarial) y Mondelez (chocolate, chicles y galletas).
Las preocupaciones cíclicas también nos han dado la oportunidad de crear posiciones en algunos fabricantes de compuestos cíclicamente deprimidos, como Lam Research (equipos semiconductores), Topbuild (aislamiento para viviendas) e Icon Labs (subcontrata de I+D de medicamentos). Consideramos que todos ellos tienen modelos de negocio sólidos y balances o modelos operativos que pueden resistir las presiones inflacionistas, de financiación o de desaceleración que se avecinan.
El Extended Alpha Fund tiene una estructura 130/30, lo que significa que complementamos nuestra exposición larga con posiciones cortas destinadas a generar rendimientos incrementales y, al mismo tiempo, reducir el riesgo. Creemos que el entorno actual nos ofrece una amplia gama de oportunidades de posiciones cortas en empresas que pueden carecer de la resistencia necesaria para navegar en aguas agitadas. Las posiciones cortas abarcan desde una empresa de vehículos eléctricos sin beneficios, pasando por un fabricante de equipos originales (OEM) de automóviles heredado y potencialmente aplastado bajo la carga de la transición a los vehículos eléctricos, hasta empresas de medios de comunicación que ya no crecen, que queman efectivo y están muy endeudadas, o proveedores de equipos industriales muy cíclicos y apalancados.
Creemos que cuando baje la marea económica, la resistencia de nuestros valores compuestos y cíclicos descontados se verá recompensada, mientras que la debilidad inherente a los modelos de negocio de muchos de nuestros valores cortos se pondrá de manifiesto y, en consecuencia, sus valoraciones se resentirán. Un entorno potencialmente rico en alfa, derivadp de las turbias aguas que se avecinan.
Fuentes y notas:
1. Warren Buffett. https://www.forbes.com/sites/jamesberman/2014/04/20/the-three-essential-warren-buffett-quotes-to-live-by/?sh=1a9087596543
Artemis IM es representado en exclusiva en España por Capital Strategies.
