El mundo ha cambiado para los inversores en renta fija. Los cuatro principales sectores del mercado de renta fija han convergido en dos. El riesgo de un aumento de los tipos de interés en EEUU está en el nivel más alto desde hace décadas. Las características de riesgo y rentabilidad se han visto significativamente alteradas, quizá de forma permanente. Estos factores, junto con la probabilidad de la subida de los tipos de interés, se están combinando para crear un entorno de mayor riesgo para los inversores de renta fija.
Comprender el riesgo de los tipos de interés
La Reserva Federal estadounidense ha mantenido una política de tipos de interés cero desde diciembre de 2008. Ahora, con la expectativa de una tendencia al alza en los tipos de interés, muchos inversores están hablando de reducir su exposición a los bonos, ya que esperan que las subidas de los tipos tengan un impacto negativo en el comportamiento de los fondos de bonos.
Por tanto, se ha producido un importante cambio estructural dentro del mercado de la renta fija, transformando la forma en la que los inversores y los gestores de fondos consideran la inversión en renta fija. Nuestra tesis se basa en la convergencia de tres sectores del mercado de renta fija, las hipotecas de agencias o los valores respaldados por hipotecas, las agencias gubernamentales y los bonos del Tesoro estadounidense, en un único gran sector gubernamental. Esto ha dejado al crédito corporativo esencialmente como la única alternativa no gubernamental.
Actualmente más del 70% del índice Barclays Capital US Aggregate Bond Index (el Agg) está controlado por el gobierno de Estados Unidos y tiene características similares al Tesoro. El contexto de bajos tipos de interés, amplias necesidades de financiación del gobierno estadounidense y características cambiantes de las hipotecas de agencia han impulsado un aumento de la duración del Agg. Estos cambios estructurales en el mercado de renta fija han incrementado considerablemente la sensibilidad del Agg a los tipos de interés.
Entonces, ¿qué opciones tienen los inversores? Aunque algunos han optado por enfoques pasivos, que normalmente reflejan el Agg, nosotros creemos realmente que aplicar una estrategia de inversión pasiva es lo mismo que hacer un llamamiento al alza de los tipos de interés.
Desde principios de 2008, el rendimiento del Agg ha mostrado una fuerte relación inversa con los tipos de interés y un ajuste de los diferenciales de crédito.
El Agg ha tenido un rendimiento superior cuando los tipos de interés estaban a la baja, y un rendimiento inferior cuando los tipos estaban al alza o cuando se ajustaban los diferenciales. Aunque parece dominar la opinión de que los tipos de interés van a subir, ¿se piensa también que los diferenciales vayan a seguir ajustándose?
Diferenciales de crédito corporativo: una breve historia de los ciclos recientes
Los diferenciales de créditos aptos para la inversión y de alto rendimiento sobre los bonos del Tesoro están actualmente cerca de las medias de 10 años que se establecieron antes de la bancarrota de Lehman en septiembre de 2008. Aunque los diferenciales se han ajustado de forma significativa desde los máximos alcanzados después de lo de Lehman, seguimos convencidos de que aún se pueden ajustar más, aunque ya no esperamos que los rendimientos de los bonos corporativos caigan en masa.
Durante el periodo de ajuste de diferenciales de junio de 2005 a junio de 2007, los diferenciales de créditos corporativos se encogieron todos a la vez porque los inversores estaban buscando rentabilidad y entraban en apalancamientos para conseguirlo. Durante este tiempo, los fundamentos se quedaron por el camino: muchos participantes del mercado descuidaron el análisis del flujo de caja libre y del apalancamiento sobre balances corporativos. Los diferenciales se ajustaron hasta un nivel en el que los inversores ya no recibían una compensación adecuada por el riesgo de crédito que estaban asumiendo.
Tras la recesión, los diferenciales de crédito se ajustaron rápidamente, con solo un breve periodo de ampliación provocado por los temores en el sector financiero durante la primavera de 2009. El ajuste de los diferenciales en este periodo se produjo en todos los niveles y sin una diferenciación de fundamentos, hasta bien entrado 2010. En estos instantes los diferenciales de crédito están cerca de la media de 10 años fijada antes de la bancarrota de Lehman Brothers.
Creemos que la situación ha cambiado de forma fundamental. El mayor ajuste, la apreciación y el rendimiento de los diferenciales de crédito son posibles, pero es probable que se produzcan de forma muy selectiva y los fundamentos corporativos tendrán un papel crucial en ello. Para los inversores, los bonos ya no son todos iguales.
El crédito importa, ahora más que nunca
Con una estrategia centrada en la selección de títulos en el crédito corporativo, un gestor de bonos que considere los fundamentos puede identificar qué créditos continuarán probablemente experimentando ajustes de los diferenciales y acortar la duración de una cartera para que sea menos sensible a los tipos de interés, con una mayor protección de la rentabilidad para proteger el valor en un contexto de tipos al alza.
Además de ser menos sensibles a los tipos de interés, creemos que los diferenciales de créditos corporativos seguirán ajustándose con medias a largo plazo gracias a los sólidos fundamentos de las empresas y una mayor demanda de créditos de los inversores.
La generación de alfa depende de forma crítica de la selección de títulos
Debido a la compactación del mercado de renta fija, pasando de cuatro sectores básicos a dos, y debido también a la probable tendencia de ajuste de diferenciales de créditos de forma muy selectiva y en función de los fundamentos, creemos que una cuidadosa selección de títulos será la única forma fiable de impulsar la generación del alfa.