El cierre de año ha venido marcado por el incremento de las primas de riesgo de la mano de los llamados países periféricos. El que a nivel político se haya abierto la posibilidad de que los inversores en deuda soberana –el acreedor privado- de los países de la zona euro puedan incurrir en algún tipo de pérdida, ha vuelto a disparar las alarmas por la ambigüedad con la que a día de hoy se está planteando.
Esta forma tan incongruente de proceder –discutir sobre el 2013 cuando todavía hoy no se ha resuelto su efecto contagio- por parte de Alemania y Francia, sólo se entiende dentro de una estrategia predefinida para imponer una mayor disciplina fiscal en toda la zona euro antes de avanzar en una solución definitiva que cierre esta crisis. En cualquier caso, la reacción de los mercados no ha sido comparable a la de los meses de abril/mayo cuando la posible ruptura del euro sí se llegó a cotizar.
Hoy por hoy, la posibilidad de que el euro se rompa es mínima. Ni Portugal, ni Bélgica ni mucho menos España tienen posiciones deudoras netas tan elevadas como los rescatados. Además no interesa a nadie y las posibles soluciones están más que claras y al alcance de la mano.
Importa recordar que menos que a nadie interesaría a Alemania, que con toda seguridad entraría en otra recesión si intentara salirse o el euro desapareciera, por el peso de las exportaciones en su PIB y la cantidad de deuda “periférica” que tienen sus bancos.
2010, lo que nos ha enseñado
El año 2010, a pesar de lo que se pueda pensar y de los momentos de nervios y dudas que se han vivido, ha sido un buen año para los activos de riesgo, como, por otra parte, no podía ser de otra manera con un crecimiento global consolidado –emergentes a todo trapo y economías desarrolladas al tran-tran- y unas condiciones de liquidez y de valoración de partida excepcionales.
Creo que son varias las cosas que se desprenden de los últimos doce meses y que deberían condicionar las decisiones de inversión de cara al 2011:
* Mucho mejor comportamiento de la renta variable que de los bonos, y viendo que el nivel de exposición a renta variable de los inversores intitucionales a día de hoy es uno de los más bajos de la historia, debería obligar a muchos a tomar decisiones en cuanto a la distribución de activos de cara al año que viene
* La bolsa europea se ha revalorizado algo menos de un 9% mientras que los beneficios por acción han subido un 40%. Esto es, el mercado europeo está un 30% más barato que a principios de 2010
* La velocidad a la que se han producido las correcciones y las recuperaciones los últimos doce meses, que hace que el tratar de moverse a corto plazo (market timing) sea extraordinariamente difícil
Visión 2011
Creo que nos encontramos en los primeros compases de un bull market en renta variable, en la medida que la progresiva normalización del ciclo macro hace que las mejores noticias en resultados empresariales estén por llegar. Teniendo en cuenta los descuentos actuales, una revalorización del 40-50% en los próximos dos/tres años es plausible.
Con respecto a la situación macroeconómica, tanto el ritmo de la recuperación de la actividad como el repunte de la inflación pueden sorprender. En primer lugar, porque las expectativas están muy bajas en un mundo donde los llamados emergentes y Alemania están prácticamente a niveles precrisis y creciendo. Y en segundo lugar, porque Estados Unidos a su política monetaria tremendamente expansiva ha sumado la prolongación de los beneficios fiscales de la era Bush.
La valoración de la bolsa es muy atractiva se mire por donde se mire. El S&P está cotizando a 13,5x P/E 2010, 12x P/E 2011, lo que supone un 8 y 25% de descuento respectivamente con respecto a su media histórica. Este descuento es todavía más evidente en las bolsas europeas.
Al mismo tiempo, las compañías están aumentado la retribución al accionista –ya sea a través de mayores dividendos y/o recompra de acciones- y la actividad corporativa –fusiones y adquisiciones- ha vuelto con fuerza, lo que también son síntomas claros del atractivo de la renta variable.
Con respecto al posicionamiento de las carteras e indicadores de sentimiento, dos caras de la misma moneda, podemos concluir que el nivel de aversión al riesgo continúa siendo muy alto.
Estrategia de Inversión 2011
Con el panorama anterior en mente, lo que creo que debería funcionar en este año es:
* Contracción del riesgo periférico. En los próximos meses la prima de riesgo con la que cotizan los distintos países periféricos debería normalizarse. La clave, por su importancia relativa, es cómo se desarrollen los acontecimientos en España y no tanto lo que pueda pasar con Portugal o Bélgica.
* Mercados emergentes. Situación completamente distinta a la de crisis anteriores de las principales economías que están siendo capaces de capear mucho mejor el temporal por su situación de superávit por cuenta corriente. Esta crisis supone una magnífica oportunidad de subirse a una historia que, por temas demográficos, sólo tiene un final posible a precios razonables. A día de hoy, la mejor forma de jugar emergentes, tanto desde un punto de vista de valoración como de gestión de tensiones inflacionistas en estas economías, es a través de compañías de los mercados desarrollados que se benefician de esta tendencia: industriales, mineras, lujo, etc…
* Infraestructuras e industriales. que es dónde se están canalizando principalmente los planes fiscales de los gobiernos y las primeras que reflejan la recuperación de la actividad industrial
* Consumo cíclico de economías desarrolladas donde ya hay síntomas de recuperación
* Situaciones especiales con atractivo corporativo en las que el paso del tiempo juega a su favor porque se van relajando las condiciones de financiación en el mercado de crédito
* Compañías que se benefician del aumento de la inversión empresarial
* Y, a sensu contrario, dada la delicada situación fiscal por la que atraviesan los distintos gobiernos, no hay que tener exposición a compañías con riesgo regulatorio (utilities, farma o telecos)
* Tampoco aquellas compañías que son proxys del bono, por las implicaciones que va a tener el repunte de la inflación