Nueva teoría académica: la hipótesis de los mercados descubridores de precios

Estudio de Marius Kleinheyer y Thomas Mayer, profesores del Instituto de Investigación Flossbach von Storch.

La hipótesis de mercados descubridores o Discovering Markets Hypothesis (DMH por sus siglas en inglés) es una manera más idónea de explicar los movimientos de precios en los mercados financieros que la teoría convencional. Los participantes del mercado se comunican entre sí en forma de narrativas para mejorar su comprensión de la información antes de actuar. Así, los precios de mercado están determinados por la interpretación subjetiva de los hechos que van sucediendo y las informaciones compartidas. Para entender cómo las nuevas narrativas sustituyen a las existentes, recurrimos a la teoría de las revoluciones científicas. Las narrativas ganadoras dan forma a los precios de mercado, hasta que su victoria es confirmada o revocada por los hechos, y reemplazadas por nuevas narrativas.

Los precios fluctúan, especialmente en los mercados financieros, donde están fuertemente influenciados por las expectativas de futuro. Algunos economistas han explicado las fluctuaciones de precios con la miopía de los participantes en el mercado. Por ejemplo, los precios de compra y venta se basan en los precios observados en el pasado, y cuando la oferta y la demanda no coinciden, los precios se ajustan. Otros economistas han sustituido la miopía por una perfecta previsión en sus modelos. Según ellos, los participantes en el mercado disponen siempre de toda la información necesaria para acordar un precio de compensación de mercado, de modo que los precios sólo cambien cuando reciban nueva información.

Sin embargo, el comportamiento real de los precios no es coherente con la miopía total ni con la perfecta previsión de los participantes en el mercado. A veces, los precios se mueven como si los participantes del mercado fueran miopes, a veces como si fueran previsores. Esto ha dado lugar a otra teoría, según la cual las fluctuaciones de precios reflejan la oscilación colectiva de los participantes del mercado entre el comportamiento racional e irracional.

Existe una mejor manera de explicar las fluctuaciones de precios en los mercados financieros que las teorías tradicionales. Los participantes forman sus expectativas de precios sobre la base de la información que recogen y procesan con sus habilidades individuales y su conocimiento de las relaciones económicas. Actúan en el mercado, o se comunican con otros en forma de narrativas para mejorar la comprensión de su información fáctica antes de actuar. Así, los precios de mercado están determinados por la interpretación subjetiva de los hechos emergentes y las narrativas compartidas. Los movimientos de precios resultantes por su lado influyen en las narrativas y en la interpretación subjetiva de los hechos.

La Hipótesis del Descubrimiento de los Mercados

Comenzamos con tres suposiciones clave: (i) la información no existe como objeto; (ii) las recepciones subjetivas de contenidos complejos se comunican en narrativas; y (iii) las narrativas compartidas dan forma a los precios y son moldeadas por ellos.

El papel de la subjetividad

F. A. von Hayek, protagonista clave de la escuela austriaca de economía, pensó en la información como conocimiento subjetivo en lugar de objetivo. El conocimiento en cada cabeza individual es algo diferente al de otras cabezas, porque refleja la capacidad específica y única del individuo para recolectar y procesar información. Cuando los individuos actúan u observan acciones en el mercado, pueden mejorar sus conocimientos comparándolos con los de otros individuos. El conocimiento práctico es a menudo implícito. Los actores no pueden articularlo y ciertamente no puede ser medido objetivamente.

"No es una corazonada, sino el subconsciente, que es la mente creativa trabajando. Esa es la mente que hace que los artistas hagan cosas sin que sepan cómo llegaron a hacerlas. Quizás para mí fue el efecto acumulativo de pequeñas cosas individuales insignificantes pero colectivamente poderosas", explica Jesse Livermore (alias Larry Livingston) en el clásico libro "Reminiscences of a Stock Operator" (Reminiscencias de un operador de bolsa).

El papel de las narrativas

Pero los actores también se comunican entre sí para contrastar sus conocimientos subjetivos con los conocimientos de los demás. El conocimiento complejo es difícil de comunicar. Cuando se expresa en forma de narrativas es más fácil "transmitir ideas". A medida que los participantes en el mercado comparten narrativas y actúan sobre ellas, los precios se mueven. A su vez, el movimiento de los precios retroalimenta las narrativas.

"Observación, experiencia, memoria y matemáticas - esto es de lo que debe depender el comerciante exitoso... Debe apostar siempre por las probabilidades, es decir, tratar de anticiparse a ellas".

Batallas de narrativas

Para entender cómo las nuevas narrativas sustituyen a las existentes, recurrimos a la teoría de las revoluciones científicas desarrollada por Thomas Kuhn. Sostiene que el conocimiento científico normalmente aumenta en torno a un paradigma ampliamente aceptado. En tiempos normales, el paradigma en sí mismo no es cuestionado, sino que se desarrolla más con nuevas ideas.

Sin embargo, cuando surge una masa crítica de nuevos hechos que es inconsistente con el paradigma dominante, puede ocurrir una revolución científica. Las creencias que antes eran ampliamente compartidas y aceptadas ahora están siendo cuestionadas y revocadas. La incertidumbre y la confusión pueden reinar hasta que se encuentre un nuevo paradigma que explique mejor los nuevos hechos que el viejo. Después de un período turbulento ("ciencia extraordinaria"), el trabajo científico vuelve a su estado normal de trabajo ("ciencia ordinaria").

Imre Lakatos habla de programas de investigación que tienen un paradigma en su centro. Sin embargo, según Lakatos, el cambio de paradigma no es abrupto, sino una dura lucha entre los defensores del viejo paradigma en los viejos programas de investigación y los aspirantes que cuestionan este paradigma.

Cuando los nuevos hechos ejercen presión sobre un paradigma, los defensores encuentran hipótesis auxiliares de apoyo para salvarlo. Pero el núcleo original del paradigma se está debilitando. Lakatos llama a esto "cambio de problema degenerativo". Los aspirantes, por otro lado, encuentran nuevas explicaciones para los hechos y desarrollan una teoría con un valor explicativo más alto. Esto conduce a un "cambio progresivo del problema". A diferencia de Kuhn, que combina cambios de paradigma con rupturas radicales, Lakatos ve continuos avances en el conocimiento a través de los cambios en los programas de investigación.

Los conocimientos de Kuhn y Lakatos sobre la creación de nuevos conocimientos científicos son guías valiosas para comprender los efectos de la emergencia de nuevos conocimientos en el mercado. Los participantes que actúan sobre una nueva narrativa compartida influyen en los precios de mercado. Durante algún tiempo, puede haber una batalla entre el fallo y la nueva narrativa. La nueva narrativa puede cambiar o traer nuevas narrativas durante esta batalla. Y eventualmente el argumento será resuelto y una nueva narrativa gobernará. Es posible que la batalla de las narrativas sea intensa y la victoria de la nueva narrativa absoluta, como Thomas Kuhn ha descrito el cambio de paradigma revolucionario en la ciencia. O bien la batalla se alarga y la nueva narrativa desplaza gradualmente la vieja narrativa a lo largo del tiempo, como ha argumentado Imre Lakatos.

Continuidad y discontinuidad en la determinación de los precios

Cuando el conocimiento mejora gradualmente, las narrativas cambian poco y el proceso de descubrimiento de precios avanza gradualmente. Los mercados financieros se caracterizan entonces por diferenciales relativamente pequeños entre los precios de oferta y demanda (o "diferenciales entre oferta y demanda") para los valores y una volatilidad moderada de los precios. A pesar de ello, los precios de compensación de mercado se encuentran a través de un proceso de prueba y error y pueden moverse hasta que todos los participantes del mercado se pongan de acuerdo sobre el precio que mejor refleje su narrativa compartida. Sólo que no vemos muchos de estos movimientos.

Una forma de ilustrar el proceso de búsqueda de un precio de compensación de mercado es el modelo anticuado de telaraña que se muestra en la Figura 1. Los proveedores quieren suministrar la cantidad Q₀ al precio P₀. Sin embargo, el precio que obtienen cuando ofrecen Q₀ es mucho menor que P₀. En consecuencia, muchos recortan su oferta para que la oferta caiga por debajo de la demanda. El exceso de demanda devuelve a los proveedores al mercado, pero al nuevo precio hay exceso de oferta. Recortaron de nuevo, sólo para enfrentarse ahora de nuevo al exceso de demanda. El proceso de prueba y error continúa hasta que se encuentra el precio de compensación del mercado.

Figura 1. Encontrar el precio de compensación del mercado en una telaraña

En este gráfico, se encuentra el precio de compensación del mercado, ya que la curva de oferta es más elástica que la curva de demanda. Como consecuencia, los proveedores ajustan sus precios en grandes cantidades en respuesta al exceso de oferta o demanda. Pero, ¿y si los proveedores reaccionan menos y los demandantes reaccionan de forma más elástica al exceso de oferta y demanda que antes? En este caso, el exceso de demanda y oferta crece con cada paso y no se puede encontrar un precio de compensación de mercado (Figura 2). Esto es, por cierto, también cierto, cuando ambos lados reaccionan con la misma elasticidad.

Figura 2. Buscando en vano el precio de liquidación del mercado en una telaraña

Supongamos ahora que la combinación de una demanda bastante inelástica con una curva de oferta elástica caracteriza un mercado en el que los demandantes representan la "sabiduría de la multitud" a los ojos de los proveedores. Así es como la gente que intenta vender valores probablemente miraría al mercado. Ajustarían sus intenciones con relativa firmeza en respuesta a la retroalimentación que reciben del mercado. Así es como se comportan normalmente los mercados, cuando la mayoría de las personas comparten un conocimiento similar sobre las circunstancias del mercado. Nuevos conocimientos surgen gradualmente y los precios convergen para equilibrar el mercado.

Sin embargo, cuando el nuevo y perturbador conocimiento cae como una bomba en el mercado, probablemente habrá vendedores determinados (o incluso forzados) en el mercado y muchos demandantes están muy inseguros acerca de qué hacer con esto. En este caso, los demandantes reaccionan de forma exagerada a las ventas de los proveedores, y los proveedores, a su vez, reaccionan de forma insuficiente a los cambios de la demanda de los demandantes. No se puede encontrar un nuevo equilibrio. Los márgenes entre oferta y demanda se amplían y la volatilidad de los precios aumenta a medida que los proveedores y los demandantes no están sincronizados entre sí. Sólo cuando el nuevo conocimiento sea absorbido y evaluado por todos, el mercado podrá volver a su modo de funcionamiento "normal".

Batallas de narrativas y geometría fractal

¿Podemos identificar patrones de aparición de nuevas narrativas graduales y revolucionarias en los mercados? La geometría fractal desarrollada por el brillante matemático Benoit Mandelbrot puede ayudar. Según Mandelbrot, la suavidad y la rugosidad se alternan en la naturaleza y en los mercados financieros. Hay largos períodos en los que sucede poco y cortos períodos de alta turbulencia. Siguiendo a Thomas Kuhn, los mercados están tranquilos cuando una narrativa aceptada no se cuestiona seriamente, y los mercados experimentan una fuerte turbulencia cuando una narrativa aceptada es derribada por una narrativa radicalmente nueva. O, siguiendo a Imre Lakatos, los mercados cambian cuando una nueva narrativa desplaza gradualmente a una antigua. Llamamos a la evolución de los precios en respuesta a la difusión de las narrativas la hipótesis de mercados descubridores (DMH).

AMH y DMH comparados

Aunque la Hipótesis de Mercados Adaptativos de Andrew Lo y nuestro DMH comienzan con la misma idea de que los mercados pueden alternar entre continuidad y descontento, hay diferencias importantes. En primer lugar, AMH toma el cambio en los estados como algo dado, mientras que DMH explica el cambio en los estados con la forma en que el conocimiento emerge y se propaga en forma de narrativas. En segundo lugar, AMH asume cierta esquizofrenia de los participantes del mercado y emplea la psicología para explicar el comportamiento alterno, mientras que DMH asume que los participantes del mercado psicológicamente estables que actúan continua y consistentemente de una manera que llamamos subjetivamente racional. Por lo tanto, al enfocarnos en el proceso de aumentar el conocimiento en una batalla de narrativas, creemos que el DMH proporciona un marco más consistente para analizar y predecir el comportamiento del mercado.

Apoyo empírico para el DMH

¿Podemos relacionar los movimientos de los precios de mercado con la aparición de nuevos hechos y la difusión de nuevas narrativas? A continuación aplicamos nuestra teoría a la explicación de algunos movimientos de mercado muy visibles. Por supuesto, somos conscientes de que esto no representa una prueba de nuestra teoría en el espíritu de Karl Popper, en el que los investigadores pretenden establecer una relación causal numéricamente cuantificada entre las variables exógenas y endógenas.

En vista de la complejidad de nuestro objeto de investigación, aplicamos el método de "reconocimiento de patrones" sugerido por F. A. von Hayek. Hayek ha argumentado que las predicciones numéricas basadas en relaciones causales entre variables endógenas y exógenas son menos confiables cuanto más complejo es el sistema al que pertenecen estas variables. La complejidad de los sistemas sociales en particular es tal que el establecimiento de relaciones causales entre las variables y su cuantificación es casi imposible. Pero esto no significa que no podamos crear hipótesis falsificables y que no seamos capaces de hacer predicciones.

Aplicando la teoría de Hayek al análisis de los mercados podemos establecer si nuestra teoría puede explicar o no el patrón de los movimientos de los precios de mercado, pero no podemos esperar encontrar una teoría con la que podamos predecir los resultados del mercado.