Empezaremos por dejar claro lo que no estamos intentando decir aquí. No estamos diciendo que hoy, o la próxima semana o el próximo mes representen el punto de compra ideal para los sufridos valores de mercados emergentes, cuyo índice MSCI EM ha visto desaparecer más de la cuarta parte de su valor en los últimos cuatro meses (impulsado en parte por las tribulaciones de la bolsa china). En nuestra opinión, seguro que habrá turbulencias en el futuro, al seguir habiendo una sensación generalizada de que la devaluación del yuan implementada por el Banco Central de China a principios de agosto no fue suficiente, habiendo gente que va incluso más allá y creen que es necesario un evento más profundo que equilibre el mercado y limpie los restos de la inflación de precios de principios de este año.
Muchos han intentado predecir el suelo de este mercado; y aunque no vamos a entrar a juzgar si realmente estamos al final del ciclo o no, lo que sí que estamos empezando a ver son indicaciones preliminares que sugieren la compra discreta y selectiva de determinados valores. Nunca es mal momento para realizar un análisis bottom-up riguroso de compañías que tienen unas bases sólidas, pero está claro que ahora es un momento especialmente bueno para aplicar las anticuadas competencias de análisis, sobre todo en China.
Indudablemente este verano ha traído consigo un gran sentimiento de inestabilidad, el mercado chino parece haber sorteado los ajustes graduales asociados a las correcciones normales del mercado y pasado del éxtasis a la desesperación en un salto. Hace tan solo 12 meses, China avanzaba dando tumbos en su quinto año de rentabilidades mediocres, un mercado bajista provocado por una desaceleración de la economía y la preocupación por la sostenibilidad del programa de liberalización económica del gobierno. Desde entonces, el recorrido ha sido frenético y violento: la bolsa de Shanghai subió más del 150% en un año impulsada por una especulación maníaca, liderada en gran parte por inversión minorista, antes de irse a pique de manera espectacular este verano. Del máximo al mínimo (hasta ahora), el índice ha perdido más del 40% de su valor, con casi el 9% aniquilado durante el 24 de agosto, el conocido como Lunes Negro de China.
_11.16.31.png?1444727895)
Los motivos de la fuerte caída son numerosos y complejos, pero no hay que olvidar que, en el momento de redactar este comentario, el mercado de Shanghai se mantiene cerca de un 30% por encima del nivel de hace 12 meses, lo que lo convierte en uno de los índices mundiales más rentables durante ese periodo de tiempo. Como demuestra el siguiente gráfico, las empresas blue-chip quedaron rezagadas durante la subida y el Shanghai Composite quedó por detrás de su homólogo de Shenzhen y del índice ChiNext de valores de alto crecimiento y especulativos.
Este último lideró el vertiginoso mercado alcista con una subida superior al 160% en los primeros cinco meses del año (el doble de la tasa anualizada del alza del NASDAQ de 1999-2000). Sin embargo, el ChiNext también ha sufrido la peor parte de la caída, mientras que el Shanghai Composite mostró una resistencia significativamente mayor durante el periodo de turbulencia máxima.
Algún motivo para el optimismo
¿Cómo abordamos la inversión en renta variable china dentro de este contexto? La respuesta inmediata es con mucho cuidado, y con largas noches de due diligence y contemplación, pero con cierto hueco para el optimismo, sobre todo porque no tenemos la intención de "comprar el mercado". China ofrece un conjunto profundo, líquido y heterogéneo de valores de renta variable y puede ser una buena fuente de oportunidades de inversión muy singulares.
Aunque la deflación sigue conllevando riesgo, queremos evitar las compañías que han aumentado su endeudamiento y, sobre todo en dólares. Si bien consideramos que el riesgo de una guerra de divisas prolongada es pequeño (y desde luego iría en contra del deseo del Partido de internacionalizar el yuan/renminbi), dicho riesgo siempre existe y su probabilidad aumenta cuando se agotan otras "balas" económicas. En este contexto, los prestatarios de dólares tendrían graves problemas.
Además, la reciente manía especulativa ha sido más pronunciada en los valores con "historia" ("One Belt, One Road", uno de los proyectos insignia más grandiosos de Pekín, agencias de bolsa, medio ambiente, internet), muy apreciados por los inversores domésticos pero que, simplemente, no poseen las bases económicas (capacidad de mantener una ventaja competitiva a lo largo del tiempo), la generación de flujos de caja y la fortaleza de los balances que nos suelen gustar. Hace un año, existían en China varias docenas de títulos de este tipo a precios muy atractivos, que, al continuar la actual fuga desordenada, vuelven a estar disponibles a precios que consideramos muy interesantes para los inversores dispuestos a mantenerlos a largo plazo.
Desde una perspectiva más amplia, no esperamos un regreso a la rápida escalada del mercado de finales de 2014 y el primer semestre de 2015, sino que el Partido se centre firmemente en la gestión de una estabilización ordenada y la minimización del impacto del nerviosismo bursátil sobre la economía real. Además, en ningún caso sería la primera vez en la historia que una economía en desaceleración, tras un periodo de crecimiento impulsado por la inversión, generase rentabilidades bursátiles muy superiores a las obtenidas durante su periodo de hipercrecimiento, ya que la mejor asignación del capital y la racionalización del exceso de capacidad mejoran la rentabilidad de la renta variable. En los últimos 50 años, hemos observado el mismo fenómeno en Corea, Taiwán y Japón. Hasta el año pasado, China había sido la economía principal de más rápido crecimiento de los últimos cinco años, pero su bolsa era la menos rentable.
Es totalmente posible que la situación cambie pero, por supuesto, únicamente podrá cambiar si empezamos a ver pruebas de una mejora de la disciplina del capital. Los últimos datos micro son alentadores, pues revelan algunas señales de mejora en los últimos 18 meses, pero tenemos que ser testigos de una continuación de esta tendencia como prueba de que se trata de una reforma real y no solo "de escaparate".
_11.19.56.png?1444728114)
Por último, es importante destacar una de las principales razones, a nuestro juicio, de la caída de los precios de los valores chinos: el exceso de oferta. En la tercera semana de junio, 25 compañías lanzaron ofertas públicas de venta (OPV), que se sumaron a la gran cantidad de nuevas emisiones en el año de empresas que deseaban sacar el máximo partido a las valoraciones del renaciente mercado chino. El valor de las OPV de esta semana se estimó en cerca de 1 billón de USD, o lo que es lo mismo, el 10% de todo el índice (o casi 4 veces la bolsa de Oslo). Por lo que no es extraño que un mercado que aún está en su infancia relativa se resista a estas cifras.
Lo que esto pone de relieve, y nos permite mantener el optimismo respecto a la renta variable china a largo plazo, es nuestra creencia en que lo que estamos presenciando actualmente es una corrección y no un hundimiento sistémico, y que es probable que el final de esta tormenta conlleve una bolsa china más estable y madura.
Descubriendo las joyas
En este contexto incierto, consideramos que tiene sentido buscar compañías dirigidas por equipos sólidos que hayan demostrado su compromiso a largo plazo de mejora de la rentabilidad. Pero sobre todo, es importante centrarse en compañías con balances saneados —que les ayuden a capear los nuevos chubascos o tormentas, o para que les permitan crecer aprovechando la posible recuperación— y cuyas valoraciones se vieron arrastradas por la turbulencia del mercado, generando precios atractivos. El continuo miedo/avaricia es un tópico en el mundo de la inversión pero, intentando ver tras las sombras que arrojan los titulares y las violentas fluctuaciones de los valores, pueden encontrarse algunas joyas.
