TRIBUNA de Paola Delgado, executive director, GSAM. Comentario patrocinado por Goldman Sachs Asset Management.
Durante el 2021, la renta variable japonesa fue olvidada por muchos inversores, con el TOPIX generando una rentabilidad del 12,7%, por debajo de la producida por el S&P 500 con un 28,7% y el MSCI Europe con un 23,3% (todas las rentabilidades en monedas locales). Durante el año, el mercado japonés fue testigo de una combinación de vientos en contra y vientos de cola. A pesar de la favorable mejora en la actividad cíclica global, la lenta recuperación de la pandemia y la inestabilidad política del país pesaron sobre sus mercados.
Si bien el rendimiento inferior en comparación al de otros mercados desarrollados de renta variable proporciona un buen punto de partida, esperamos que los principales impulsores del mercado sean la recuperación económica interna, así como la actividad cíclica global. Ambos factores deberían ser propulsores de un crecimiento sostenido en un contexto de políticas fiscales y monetarias favorables para el país.
Factores internos
A diferencia de EE.UU. y Europa, la recuperación económica en Japón fue más moderada en 2021 debido a un retraso en la vacunación, así como a un enfoque cauteloso del gobierno a la hora de aliviar las restricciones a la actividad. En nuestra opinión, el crecimiento del PIB japonés será del 2,7% en 2022, el más alto desde el repunte de la crisis financiera en 2010. Un retraso en la reapertura, menor riesgo de inflación, más apoyo fiscal del gobierno recién formado combinado con una política monetaria acomodaticia, debería conducir a un mejor desempeño económico general.
La eliminación de las medidas del estado de emergencia a partir del cuarto trimestre han comenzado a estimular el consumo en el país. Deberíamos ver un crecimiento del consumo durante este año, ya que los ingresos en los hogares se han mantenido estables durante la pandemia, beneficiándose en parte de las transferencias de efectivo del gobierno. Además, la tasa de ahorro ha aumentado a un nivel record del 11% en 2020 (desde menos del 3% en años anteriores), lo que implica que se desbloqueará un posible gasto sustancial.
Los ahorros de los hogares han crecido considerablemente durante la pandemia
El Banco de Japón, a diferencia de los bancos centrales de otras economías desarrolladas, ha declarado que seguirá manteniendo una política monetaria expansiva para apoyar el crecimiento. En Goldman Sachs Asset Management creemos que la política monetaria actual seguirá beneficiando a la renta variable ya que los tipos de interés seguirán a niveles bajos, manteniendo el yen más débil frente a otras monedas. Esto, en un contexto de demanda cíclica esperada alta, favorecería a los exportadores que representan alrededor del 43% de los ingresos del TOPIX y más del 50% de las ganancias totales.
Impulsores internacionales
El enfoque de los gobiernos globales y las medidas tomadas para defenderse de las preocupaciones de recesión a través de políticas fiscales y monetarias expansivas en 2021, ayudaron a poner más dinero en manos de los hogares y los consumidores. Se espera que los sectores cíclicos sean de los que más se beneficien y en este sentido, las empresas japonesas tienen la mayor exposición. El 70% del peso del TOPIX está compuesto por empresas cíclicas, mientras que en el S&P500 y el MSCI Europe representan el 52% y 61%, respectivamente.
Las proyecciones de crecimiento del PIB real siguen siendo sólidas
Se espera que el aumento de la demanda final, la necesidad de aumentar la productividad, así como el enfoque en la descarbonización, impulsen los gastos de capital. Los sólidos saldos de efectivo y las bajas tasas de interés brindan un contexto saludable para un mayor gasto corporativo. Deberíamos ver mayores inversiones en tecnologías digitales, automatización de fábricas, vehículos eléctricos e iniciativas bajas en carbono. En este contexto, las empresas japonesas de fabricación y tecnología deberían beneficiarse como suministradoras de piezas y componentes de maquinaria.
Los saldos de efectivo corporativos son altos en comparación con niveles históricos
Implicaciones para la renta variable
Con el pico de la recuperación detrás de nosotros, el enfoque ahora se está desplazando hacia la sostenibilidad del crecimiento de las ganancias. Si bien el contexto económico sigue respaldando el crecimiento, es probable que los márgenes se vean presionados debido a la inflación de los precios de las materias primas y al aumento de salarios. Como consecuencia, esperamos una desaceleración del crecimiento en 2022 y esperamos ver una dispersión significativa.
Las empresas con exposición a tendencias a largo plazo, como la demanda de semiconductores, la automatización de fábricas y la transformación digital, podrían continuar generando ganancias sólidas. Por otro lado, las empresas con mejor control de costes, poder de fijación de precios y menor sensibilidad a los precios de materias primas podrían también mantener sus ganancias. En un contexto de moderación del crecimiento, esperamos que 2022 sea un año de rentabilidades moderadas de los índices, haciendo que la selección de valores sea un componente importante a la hora de generar alfa.
Se espera que la dispersión en el crecimiento de las ganancias aumente en 2022
El otro factor que podría intensificar la dispersión de la rentabilidad es la reforma del gobierno corporativo en curso en Japón y las diferencias en la adopción de estas reformas. El código de Gobierno Corporativo ahora exige que al menos un tercio de la junta empresarial esté compuesto por directores independientes y alienta a las empresas a aumentar la diversidad, particularmente entre los funcionarios de alto rango.
Además, la Bolsa de Valores de Tokio (TSE) ha anunciado la reconfiguración del índice TOPIX que entrará en vigor en abril de 2022. En ese momento, el mercado se segmentará en prime, standard y growth. Las empresas del mercado prime deberán cumplir con el Código de Gobierno Corporativo revisado. En Goldman Sachs Asset Management, creemos que este cambio en la configuración del índice incentivará aún más a las empresas a mejorar su gobierno corporativo, lo que conducirá a un mayor valor para los accionistas a largo plazo.
Viento de cola
La confianza de los inversores extranjeros en las acciones japonesas se mantuvo débil durante gran parte de 2021 debido a una recuperación más lenta de COVID-19 y la agitación política que condujo a un cambio de liderazgo. Teniendo en cuenta que estos poseen alrededor del 30% del mercado y representan alrededor del 60% de la actividad comercial total en las bolsas de Tokio y Nagoya, el mercado japonés podría beneficiarse de un incremento de los flujos de entrada. Creemos que podríamos ver un aumento de la asignación a Japón en las carteras internacionales.
Riesgos actuales
La economía de China fue testigo de una desaceleración en 2021, provocada principalmente por los bloqueos iniciados en respuesta al COVID-19, la crisis energética, los retrasos en la producción y la crisis de liquidez del Grupo Evergrande. Dada la importancia de China en la cadena de suministro global, una mayor desaceleración de su economía podría tener un impacto global. A pesar de que la inflación es un riesgo clave para la economía mundial en 2022 ya que supone un obstáculo negativo para el gasto de los consumidores, se espera que una sólida base de ahorro junto con un impulso de la demanda reprimida mantenga estable el nivel de consumo a corto plazo.
Por otro lado, un cambio más rápido de lo esperado hacia políticas más estrictas y un aumento en las tasas de interés también podría representar un riesgo para la liquidez general. La Reserva Federal de EE.UU. ya ha anunciado la reducción de los planes de compra de activos junto con el avance de las subidas de tipos de interés. Se espera que otros bancos centrales hagan lo mismo como medida para mantener la inflación bajo control. Sin embargo, un aumento en las tasas de interés podría obstaculizar el crecimiento del gasto al incitar a los consumidores a adoptar un comportamiento de ahorro a través de mayores rendimientos.
Por último, se prevé que la propagación de nuevas variantes del COVID-19 suponga un riesgo para la recuperación económica mundial en general. Sin embargo, la inmunidad generada a través de la vacunación, así como la inmunidad de infecciones recientes, deberían conducir a un mejor control del virus en comparación con el pasado. Por lo tanto, aunque las nuevas variantes podrían representar obstáculos para la recuperación económica, no se espera que el impacto general sea tan severo como el de las variantes anteriores.
Disclaimers a publicar
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En la Unión Europea, este material ha sido aprobado por Goldman Sachs Asset Management Fund Services Limited, entidad autorizada por el Central Bank of Ireland.
Capital en Riesgo
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