PIMCO: la ilusión de la iliquidez

Los mercados financieros han experimentado sacudidas sísmicas desde la crisis financiera mundial, como la aprobación y la continua aplicación de la Ley Dodd-Frank y el Reglamento relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones (EMIR). Estas nuevas normas, destinadas a favorecer la estabilidad financiera y mitigar el riesgo sistémico, se han traducido en una consolidación bancaria, la reducción de los ratios de apalancamiento y un menor recurso a los instrumentos derivados y estructuras de financiación conexas.

Si bien las autoridades reguladoras han centrado sus esfuerzos en atenuar el riesgo sistémico, es posible que, habida cuenta de los acontecimientos registrados en el mercado en los últimos tiempos (entre los que se incluyen varios colapsos bursátiles y el súbito cierre de un fondo de deuda de alto rendimiento a finales del año pasado), las autoridades reguladoras y los inversores estén preguntándose si la liquidez del mercado de cuya existencia estaban convencidos era una mera ilusión que se ha desvanecido delante de sus ojos. ¿Hemos abierto tal vez la cortina que mostraba que el mago de Oz era un hombre normal y corriente?

La respuesta más breve sería probablemente no.

Aunque PIMCO reconoce que las condiciones del mercado han cambiado desde la época anterior a la crisis y que existen segmentos de reducida liquidez de mercado, no creemos que las condiciones difieran tanto como algunos perciben. De hecho, pensamos que el periodo de menor volatilidad en el que los tipos de interés se hallaban en cotas cercanas a cero y la Reserva Federal parecía mantener el statu quo de manera indefinida ha dado paso a un periodo de mayor volatilidad debido a la mayor incertidumbre en torno a las políticas del banco central.

Además, algunos inversores y autoridades reguladoras muestran preocupación por la posibilidad de que un abultado volumen de liquidaciones de activos de renta fija provoque una estampida en los fondos de inversión. Pensamos que este argumento se revela incorrecto por varios motivos. En primer lugar, los fondos de inversión no pueden experimentar una verdadera huida, puesto que no constituyen entidades apalancadas —venderían los activos que poseen y los accionistas recibirían el valor de dichos activos. En segundo lugar, las gestoras de activos/fondos cuentan con colchones de liquidez y programas de diversificación destinados a mitigar estos riesgos. En tercer lugar, si varias gestoras de activos acusan ventas de dicha magnitud, esto indicaría un cambio de perspectiva sobre una clase de activos, en lugar de un asunto que afecta específicamente a los fondos.

Las fluctuaciones bruscas de las valoraciones no tienen por qué constituir problemas de liquidez. Por ejemplo, si la Fed aumentara los tipos de manera imprevista en 50 puntos básicos (algo que no consideramos probable), PIMCO anticiparía una caída de los precios de la mayor parte de los bonos estadounidenses, así como una ampliación inicial de los diferenciales entre los precios de compra y de venta como consecuencia de la medida sorpresiva. No obstante, si los datos económicos (por ejemplo, el dato sobre nóminas no agrícolas) resultan inesperadamente débiles, los precios de la renta variable podrían reajustarse a la baja y los de la renta fija al alza. Si, como resultado de estas noticias, los inversores comienzan a rotar sus asignaciones de activos desde la renta variable hacia la renta fija, el valor de estos activos podría experimentar una drástica variación, los diferenciales entre los precios de compra y de venta podrían ampliarse y la volatilidad podría repuntar durante un cierto periodo de tiempo.

Podemos citar dos ejemplos reales de dichas situaciones: el desplome bursátil de 1987, cuando la renta variable cedió más de un 20%, y la repentina decisión que el Banco Nacional de Suiza adoptó el año pasado por la que dejaba flotar libremente el tipo de cambio del franco suizo respecto al euro, lo que provocó una oscilación del 20% en un día. Estos movimientos del mercado se caracterizaron por su virulencia y conllevaron una ampliación de los diferenciales entre los precios de venta y de compra; aun así, estos no podrían calificarse como eventos de liquidez, sino más bien como reajustes de los precios de los activos. El mercado se adaptó poco después de estos acontecimientos, la liquidez volvió a hacer acto de presencia y la volatilidad descendió.

Estos ejemplos desmienten la ilusión de iliquidez imperante en la actualidad, pues este mercado no es disfuncional. La ampliación de los diferenciales entre los precios de compra y de venta, el aumento de la volatilidad y la modificación de las preferencias por los activos sugieren una variación de las condiciones del mercado, pero no necesariamente una escasez de liquidez. Los inversores deben establecer una clara diferencia entre volatilidad e iliquidez, y los responsables políticos deben asegurarse de no realizar un diagnóstico equivocado del problema que tratan de solucionar.