TRIBUNA de María Marcos, analista de Mercado de Divisas en Monex Europe.
Las preocupaciones por la política monetaria y la inflación pasaron a un segundo plano eclipsadas por el nerviosismo en torno a la estabilidad financiera. Si bien la última decisión del BCE resultó ser un espectáculo secundario para los mercados, logró establecer un hilo conductor para otros bancos centrales con decisiones de tipos de interés hacia finales de mes. El resultado fue una subida de los tipos en los 50 puntos básicos ya previstos, junto a un mensaje de tranquilidad que envió la presidenta Lagarde al afirmar que el BCE dispone de los mecanismos para estabilizar el sistema bancario en caso necesario.
Días después, la Reserva Federal se decantó por una subida de 25 puntos básicos, demostrando que tenían confianza para continuar con el ajuste monetario en medio de las crecientes preocupaciones por la estabilidad financiera. Sin embargo, y a diferencia del BCE, la Fed sí tuvo que ceder a las presiones del mercado.
Seguir subiendo los tipos ante un posible colapso financiero es un discurso mucho más fácil de vender ante los mercados para un banco central que está en cierto modo lejos del nivel terminal esperado, como el BCE. Por ello, el presidente Powell destacó que cualquier endurecimiento de las condiciones crediticias derivado de la crisis bancaria probablemente sustituiría a las subidas de tipos en el futuro. En este contexto, la proyección media de la Fed para el tipo de los fondos federales de este año no pasó del 5,125 % ya estimado en diciembre, indicando que solo una subida más es la opción más probable para este año.
¿Qué podría desviar a la Fed de su ruta?
La Fed ha aumentado el tipo de los fondos federales en 475 puntos básicos durante los últimos 12 meses. No es por tanto de extrañar que exista un riesgo de un ajuste excesivo, más aún tras la aparición de algunas grietas en el sistema financiero estadounidense durante el mes de marzo. Pese a que no dispondremos de una estimación tangible de cuánto se han endurecido realmente las condiciones monetarias en respuesta al colapso bancario de marzo, la Fed tendrá acceso anticipado a la Encuesta de Opinión a Ejecutivos Sénior de Crédito del primer trimestre antes de su próxima reunión.
Este creemos que podría ser el único, o al menos el principal, factor para que la Fed se desvíe de la actual hoja de ruta prevista para mayo: una subida, probablemente la última, de 25 puntos básicos. La evolución de los últimos datos de inflación y empleo de Estados Unidos sugieren que podría estar justificada una nueva subida, algo que comparte algunos miembros del FOMC, como por ejemplo Williams, mientras otros mantienen una postura más conservadora, como Goolsbee o Daly.
Por todo ello, creemos que los funcionarios de la Reserva Federal emprenderán un camino mucho más cauteloso de ahora en adelante. Uno que probablemente los vea regresar a un ritmo trimestral de subidas o potencialmente incluso una larga pausa, para observar la repercusión de sus acciones anteriores.
El ciclo de subidas del BCE
Por otra parte, el ciclo de subidas en la eurozona se considera ahora más sostenible, con unos tipos no tan restrictivos como en Estados Unidos, aunque es probable que el BCE continue siendo prudente y tome una senda de endurecimiento más conservadora en el futuro, manteniendo un ritmo de 25 puntos básicos, a pesar de las peticiones de algunos halcones de una subida de 50 puntos básicos en mayo.
En nuestra opinión, los argumentos generales que respaldan que el BCE continuará su ciclo de subidas una vez que la Reserva Federal haya completado el suyo, están bien fundados. Primero, porque las presiones sobre la inflación subyacente se mantienen al alza y tenemos motivos para creer que continuarán en el futuro. En segundo lugar, porque el ciclo macroeconómico de la eurozona va unos 6-9 meses por detrás del de Estados Unidos, lo que, unido a los retardos en la eficacia de la política monetaria, hace que la coyuntura económica sea muy diferente.
Es de hecho esto último algo que hemos empezado a ver a medida que los fundamentales han vuelto a acaparar la atención de los mercados. Mientras que en Estados Unidos la probabilidad de una recesión es ahora más factible que nunca, las condiciones de crecimiento en la eurozona siguen siendo sólidas.
Perspectivas del euro-dólar
Una tendencia que, de mantenerse así en los próximos meses, esperamos que repercuta en un mayor estrechamiento de los diferenciales de tipos entre Estados Unidos y la eurozona, lo que será el principal motor de un repunte del euro-dólar en la zona de 1,10 a medio plazo. Sin embargo, para la estabilización consistente por encima de ese nivel, más probable a partir de mayo, los datos duros también deben apuntar a una desaceleración económica sólida en Estados Unidos.
Finalmente, los riesgos potenciales para la estabilidad financiera también jugarán un papel importante en la senda futura del euro-dólar. Debido a una regulación más estricta del sector bancario de la eurozona, que deja a los bancos mucho mejor capitalizados que en Estados Unidos, las preocupaciones por la estabilidad financiera deberían desempeñar un papel menor en el proceso de toma de decisiones del BCE que, en definitiva, apoyaría a la moneda única.
Adicionalmente, esperamos que el flujo de refugio hacia el dólar sea más acotado que en episodios pasados de inestabilidad financiera, debido a las medidas de precaución adoptadas por la Fed para ampliar el acceso a sus acuerdos swap de emergencia, reduciendo la prima de liquidez inmediata en el billete verde.
Incertidumbre elevada
Dado que la medida en la que las condiciones de crédito se han endurecido no solo durante el actual ciclo de subidas sino también en la respuesta al colapso bancario es aún una incógnita, la incertidumbre sobre nuestras previsiones a corto plazo se mantiene elevada. Si bien ahora podemos sostener con convicción la eficacia de las medidas tomadas para frenar el contagio generalizado, todavía no descartamos que se produzcan nuevos resurgimientos de los riesgos de estabilidad financiera en los próximos meses.
Más allá de esto, nos inclinamos hacia un escenario goldilocks, o Ricitos de Oro, en el que la preocupación por la inflación está retrocediendo en Estados Unidos, mientras que permanece el nerviosismo por una recesión. En este contexto, mantenemos que la firmeza del BCE será clave para apoyar la subida del euro durante buena parte del año.
