El crecimiento económico en los mercados emergentes ha estado desacelerándose, pero la deuda empresarial, en comparación con otros activos emergentes, se ha mostrado resistente. Ya superó la venta masiva que siguió al anuncio de la Reserva Federal de planes de retirar el estímulo monetario de mayo de 2013, el primer impago de deuda onshore en China, el incumplimiento de deuda de Argentina, dificultades económicas en Venezuela, el conflicto entre Rusia y Ucrania y las tensiones en Oriente Medio, además de las elecciones en Brasil y Turquía, Indonesia e India y las salidas de deuda de alta rentabilidad de EE.UU.
Una de las razones de esta resistencia es que alrededor de dos tercios de estos activos está en manos de inversores institucionales, que tienden a comprar y mantener, independientemente de los cambios de sentimiento a corto plazo. Es el caso de institucionales locales de Medio Oriente y Asia, que apoyan a sus regiones y proporcionan estabilidad. De hecho, sus fondos de pensiones necesitan ingresos estables y diversificación y la deuda empresarial de mercados emergentes añade además calificación crediticia grado de inversión (70% del mercado, frente a un tercio hace un decenio). Es más, las valoraciones siguen atractivas, con diferenciales de rentabilidad a vencimiento que casi duplican los de deuda de calificaciones similares del mundo desarrollado. Aún en condiciones económicas flojas, si el crecimiento sigue moderado y los tipos de interés bajos, el atractivo debe continuar intacto.
Por otra parte, a medida que la economía de EE.UU se ha ido recuperando y la Reserva Federal puesto fin a su programa de relajación cuantitativa, hemos asistido a un rally del dólar, que influye en los activos de mercados emergentes. En concreto, las monedas de Sudáfrica, Turquía, Indonesia y Brasil son más vulnerables, aunque las de Hong Kong y países del Golfo -con tipos de cambio fijo- y países con grandes superávits por cuenta corriente, pueden resistir. De todas formas, la subida del dólar no es necesariamente negativa para todas las empresas, que incluye muchos exportadores, cuyos ingresos se generan principalmente en dólares pero sus costes en moneda local. Es el caso de las mineras –Brasil y Rusia– y las productoras de azúcar brasileñas. Sin embargo, las industrias de medios de comunicación y telecomunicaciones generan ingresos sobre todo en moneda local y sus balances pueden verse sometidos a presión.
Además, aunque las emisiones de deuda de empresas de emergentes hayan aumentado considerablemente con la disminución de los costes de financiación, sobre todo en Asia, los niveles de endeudamiento sobre deuda total y recursos propios han seguido bastante moderados en términos absolutos y en relación con sus homólogas del mundo desarrollado. El ratio de apalancamiento bruto más elevado se da en Latinoamérica (tres veces), seguido de Asia (2,8 veces) y Europa emergente y Oriente Medio y África (1,6 veces) y sin incluir a los emisores cuasi soberanos las credenciales crediticias son aún más fuertes. Además, los márgenes de beneficio de explotación son sólo algo inferiores al máximo histórico del 20% y la cobertura de intereses suficiente. De manera que el perfil crediticio debe permanecer estable. Incluso en calificaciones de alta rentabilidad el ratio de impago, estimado por JPMorgan, es del 2,7% para 2014, inferior al 3,3% de 2013.
Ahora, EE.UU retira estímulos monetarios mientras otros bancos centrales de mercados desarrollados hacen lo contrario. Esta divergencia probablemente genere volatilidad los próximos trimestres. De hecho, el aumento de los tipos de interés pueden encarecer la refinanciación y en algunos casos elevar el riesgo de impago, pero la deuda de alta rentabilidad es una parte relativamente pequeña de este universo de inversión. Además, aunque los tipos de interés domésticos en algunos emergentes aumenten, no debe tener un efecto importante, pues la deuda empresarial de estos mercados en general está denominada en dólares. De todas formas, algunos sectores pueden verse afectados, en particular el financiero e inmobiliario.
Para 2015 esperamos continúe la diferenciación por países y empresas que ha caracterizado 2014, teniendo en cuenta las diferentes condiciones macroeconómicas y financieras. Persistirán las discrepancias de valoración y la selección seguirá siendo clave.
