Benjamin Johnson, global head of Corporate Credit, Fixed Income and Liquidity Solutions, explica por qué el crédito corporativo IG cuenta con ventaja a la hora de navegar el complejo mercado actual. Comentario patrocinado por Goldman Sachs Asset Management.
TRIBUNA de Benjamin Johnson, global head of Corporate Credit, Fixed Income and Liquidity Solutions, GSAM. Comentario patrocinado por Goldman Sachs Asset Management.
Las actuales condiciones de mercado presentan interesantes oportunidades para el crédito corporativo con grado de inversión (IG). La reciente volatilidad de mercado ha generado una subida del rendimiento del crédito corporativo IG. Esto se debe a dos factores: el reajuste de los tipos estadounidenses debido a la preocupación por la disminución de la demanda de activos estadounidenses en parte del inversor extranjero, y por la ampliación de los diferenciales de crédito que se encontraban en sus mínimos a principios de este año.
Actualmente, los rendimientos del crédito corporativo global con grado de inversión están por encima del 4,5 % y solo se ha dado el caso de que fueran superiores un 15 % de las ocasiones en los últimos 15 años(1). Creemos que los elevados niveles de carry ofrecen un amortiguador frente a una posible ampliación de los diferenciales. Además, la mejora de las valoraciones en comparación con principios del 2025 nos proporciona, como gestores activos, la oportunidad de aumentar exposición a ideas de alta convicción si consideramos que las primas de riesgo son atractivas, a la vez que nos mantenemos alerta a los riesgos derivados de los aranceles y a la ralentización del crecimiento económico.
Los rendimientos históricamente altos de IG sugieren una mejora del potencial de ingresos….con mejores valoraciones del crédito IG en comparación con las de principios de 2025
Los sólidos fundamentales sugieren que la resiliencia continuará
Las empresas con grado de inversión se enfrentan al actual entorno de mayores aranceles e incertidumbre desde una posición de fortaleza. Las principales métricas de crédito, como el apalancamiento, la capacidad de administración de deuda y la liquidez, fueron sólidas a finales de 2024. Esperamos que esta resiliencia (muchas empresas con calificación BBB ya estaban reteniendo el flujo de caja) pueda proporcionar un colchón contra los riesgos bajistas. Con respecto a la evaluación del potencial impacto de los aranceles, somos conscientes de los obstáculos para el crecimiento económico y de los beneficios tanto en EE.UU. como en Europa.
Dicho esto, también observamos que la elevada incertidumbre de la política comercial puede moderar la inversión de capital, las recompras y la actividad de fusiones y adquisiciones (M&A). Esto puede ser beneficioso para los inversores en crédito, ya que permite a las empresas preservar la liquidez, siempre y cuando implique una menor actividad en los mercados de capital financiados con deuda. Creemos que, en particular, las empresas con calificación BBB seguirán gestionando sus balances de forma conservadora. Los datos de 2024 muestran que las empresas de esta cohorte de calificación gastaron menos del 100% de su flujo de efectivo operativo en gastos de capital (capex), dividendos y recompra de acciones.
Ciclos anteriores han demostrado que cuando las empresas gastan por encima de su flujo de caja operativo, esto ha llevado a rebajas de calificación e impagos en los sectores de crédito, como el sector energético en 2016 o el sector de telecomunicaciones durante la burbuja de las puntocom a principios de la década de 2000. Las empresas que gastan más del 100% del flujo de efectivo operativo se concentran en la parte de mayor calidad del mercado IG (single-A), y la mayoría de los sectores están destinando menos del 100 % de su flujo de caja a inversiones de capital.
Gestión financiera prudente de empresas de EE.UU. con calificación BBB
A principios de 2025, anticipamos limitadas rebajas de calificación e impagos. Previmos que el 1,3% del valor nominal del índice de grado de inversión estadounidense (aproximadamente 100.000 millones de dólares estadounidenses en bonos corporativos) y el 0,8% del mercado europeo de grado de inversión (unos 25.000 millones de euros) tenían un 30% de probabilidades de migrar a high yield. Esto refleja los desafíos a los que se enfrentan algunas empresas debido a la ralentización del crecimiento o desafíos seculares en sus modelos de negocio.
En un escenario de recesión, creemos que estas cifras podrían aumentar hasta alrededor del 2% y el 1,2% en los mercados de EE.UU. y Europa, respectivamente. Incluso entonces, esto sería inferior al pico de rebajas de calificación observadas en el mercado estadounidense durante la pandemia (3,2% del valor nominal), la crisis energética de 2016 (2,2%) y la crisis financiera global (6,2%). Los mercados han reaccionado ante el aumento de la incertidumbre debido a un debilitamiento de las perspectivas macroeconómicas, lo cual podría afectar negativamente la calidad crediticia a largo plazo, junto con la posibilidad de un aumento en las rebajas de calificación. A pesar del riesgo de crecimiento, aún esperamos que el nivel de rebajas de calificación crediticia e impagos permanezca por debajo de los niveles vistos en anteriores crisis gracias a unas fuertes condiciones del crédito iniciales.
Elevada volatilidad del mercado de renta variable y bonos. Los diferenciales de corporates con grado de inversión han aumentado
Los mercados han reaccionado a la creciente incertidumbre y peores perspectivas, lo que podría afectar de forma negativa a la calidad del crédito y aumentar el potencial aumento de rebajas crediticias. Sin embargo, creemos que es importante reconocer que, aun así, el crédito corporativo global IG ha demostrado ser más resistente que la renta variable global y el crédito corporativo global high yield. Esta resiliencia es coherente con la rentabilidad relativa observada en los mercados de crédito en los últimos 25 años, donde el crédito corporativo global IG ha tenido un mejor desempeño durante caídas del mercado de renta variable superiores al 10 %.
El crédito corporativo global con grado de inversión ha tenido un mejor desempeño durante caídas del mercado de renta variable
Dados los sanos fundamentales de partida, anticipamos que la rentabilidad total del crédito corporativo IG se mantendrá resiliente en comparación con otros activos de riesgo. Los elevados tipos de interés, y no los estrechos diferenciales de crédito, son ahora el principal motor de los beneficios de los bonos corporativos. Esto sugiere que una correlación negativa entre los tipos y los diferenciales podría proteger la rentabilidad total.
Somos conscientes de los riesgos inflacionarios al alza debido a los aranceles y de la subida del rendimiento de los bonos del Tesoro (ligados a una posible reducción de la demanda extranjera de deuda de EE. UU.). Seguimos creyendo que la Fed respondería a la evidente debilidad en el mercado laboral, haciendo que la duración del crédito corporativo IG ayudara a proteger la rentabilidad.
A medida que avanzamos en la temporada de beneficios del primer trimestre del año, nos centramos en las señales relativas a las perspectivas. Seguimos de cerca las tendencias de rentabilidad y analizamos si las empresas eligen absorber los costes arancelarios para mantener los volúmenes de ventas en lugar de repercutirlos a los consumidores. Los niveles de inventario existentes pueden mitigar cierta presión a corto plazo sobre la rentabilidad, y ciertas empresas podrían beneficiarse de una carga anticipada de la demanda antes de la fecha límite del 9 de julio para los aranceles recíprocos. También estamos observando si los equipos de gestión optan por reducir el gasto en capex y recompras, si pueden cambiar las cadenas de suministro a corto plazo y si buscan reducir los costes (incluidas las reducciones de personal).
Priorizando la generación alfa frente a la exposición beta pasiva
La incertidumbre de las políticas comerciales mantendrá la volatilidad del mercado creando diferencias de rentabilidad entre las empresas en función de su sensibilidad a los aranceles. En nuestra opinión, la selección activa de valores es clave para detectar oportunidades y gestionar el riesgo. El enorme y diverso mercado de crédito global IG (casi 13 billones, más de 1.600 empresas y ~16.000 bonos) ofrece diversificación sectorial y geográfica. Los inversores activos tienen la oportunidad de crear carteras diversificadas y resilientes a la volatilidad del mercado y choques exógenos como los aranceles. Nos centramos en distinguir a las empresas con fundamentos sólidos de aquellas que se encuentran en un camino en deterioro para sortear los obstáculos de forma efectiva.
En carteras de crédito corporativo con grado de inversión, estamos moderadamente sobreponderados en riesgo de crédito. Dada la rápida evolución del entorno de inversión, estamos evaluando de cerca nuestras exposiciones, que son muy dinámicas. Como el punto de partida de los fundamentales ha sido sólido, podemos aumentar exposición a segmentos del mercado si las primas de riesgo son atractivas, mientras nos mantenemos alerta a los riesgos de los aranceles y ralentización del crecimiento. Estamos supervisando los impactos específicos de cada país, sector y empresa y ajustaremos nuestro posicionamiento en consecuencia.
Actualmente, los principales temas del mercado estadounidense sobreponderan bonos a corto plazo frente a bonos a más largo plazo para capturar un potencial atractivo de carry and roll, y una preferencia por los bonos con calificación BBB. Aunque recientemente hemos reducido nuestra exposición a bonos con calificación BBB y prevemos un aumento en la actividad de ángeles caídos de IG a high yield, esperamos que el volumen de ángeles caídos permanezca por debajo de los niveles observados durante la COVID. Esto se debe a que las compañías continúan demostrando disciplina financiera como hemos comentado anteriormente.
Sin embargo, estamos supervisando de cerca las perspectivas para las empresas en el tramo inferior de la cohorte de calificación BBB. Por otro lado, somos constructivos con los bancos tanto en EE. UU. como en Europa debido a la atractiva prima de diferencial que proporcionan en relación con empresas industriales con calificación A comparables y sus sólidos fundamentales de crédito. También vemos valor en las empresas no cíclicas que pueden demostrar resiliencia incluso a medida que el crecimiento se ralentiza, incluidas las empresas estadounidenses y europeas de alimentos y bebidas con presencia global, ofertas de productos diversificadas y un sólido reconocimiento de la marca. Por el contrario, somos cautelosos con el sector automotriz global debido a la ralentización de la demanda, la disminución de los márgenes de beneficio y los obstáculos arancelarios. También mantenemos la cautela con los servicios públicos estadounidenses, donde las inversiones necesarias para la transición energética pueden conducir a un deterioro de las principales métricas de crédito.
Dado que el impacto económico y político sigue sin estar claro, nos enfrentamos a un mundo de mayor incertidumbre de la que se esperaba inicialmente a principios de año. En este entorno, creemos que el crédito corporativo IG cuenta con ventaja a la hora de navegar el complejo mercado actual.
Fuentes y notas:
1. Goldman Sachs Asset Management. A 24 de abril 2025.
