David Roberts, Donald Phillips y Phil Milburn, de Liontrust, creen que es el momento de revisar la exposición a los fondos de renta fija y su papel en las carteras. Comentario patrocinado por Liontrust.
TRIBUNA de David Roberts, Donald Phillips y Phil Milburn, gestores, Liontrust. Comentario patrocinado por Liontrust.
Con los gobiernos de Europa y de todo el mundo alcanzando niveles récord de endeudamiento, es prudente que los inversores revisen su exposición a los fondos de renta fija, qué papel están desempeñando en sus carteras y si están invertidos en las partes más atractivas de estos mercados.
Empecemos por la deuda pública. La relación entre la deuda sobre el Producto Interior Bruto de la eurozona alcanzó un máximo histórico del 97% en el tercer trimestre de 2020 debido al impacto económico del COVID-19. Esto se produce tras varios años de flexibilización cuantitativa (QE) por parte del Banco Central Europeo (BCE) para fomentar el gasto y la inversión desde la Crisis Financiera Global (CFG), principalmente a través de la compra de bonos del Estado. Esto se suma a que los tipos de interés han estado en niveles muy bajos durante este periodo.
Todo esto es importante para los inversores por el impacto que tiene en los mercados de bonos y en el rendimiento de las inversiones. En primer lugar, los rendimientos de la deuda pública han caído desde 2008 debido a los bajos tipos de interés, la QE y la demanda de los inversores de activos seguros. Esto significa que los inversores han obtenido buenas rentabilidades invirtiendo en bonos del Estado durante este periodo, pero los rendimientos no pueden bajar mucho más y, de hecho, algunos países han experimentado tipos negativos. Prestar al gobierno alemán, por ejemplo, durante 10 años, supondría actualmente un rendimiento al vencimiento del -0,26% anual.
Este rendimiento potencial es bajo y aún más bajo si se tiene en cuenta el impacto de la inflación. Las expectativas actuales de inflación son del 1,0% para los próximos 10 años, lo que implica un rendimiento real anual del -1,3% para la deuda pública a 10 años. Durante los primeros ocho años del siglo, el rendimiento alemán a 10 años fluctuó en un rango relativamente normal del 3,0% al 5,5%.
Parece lógico que los precios del mercado de bonos caigan y los rendimientos suban hacia niveles más normales en algún momento, pero los bancos centrales siguen teniendo un enorme poder para controlar y manipular los mercados a través de la compra de bonos.
Los mercados de bonos no solo son más caros en su conjunto que en el pasado, sino que también son potencialmente más arriesgados. Así lo demuestra el hecho de que la duración (sensibilidad a la subida de tipos de interés) del índice Bloomberg Barclays Global Aggregate de bonos gubernamentales y corporativos (préstamos a empresas) ha pasado de unos 5,5 años a más de siete años en la última década.
Los inversores necesitan ahora poseer bonos con una duración media de 7,3 años o se arriesgan a que sus carteras tengan una sensibilidad a los tipos de interés diferente a la media del mercado. Esto significa que los inversores tienen que asumir más riesgo de tipos de interés para igualar el índice de los bonos gubernamentales y corporativos.
Hemos eliminado en gran medida la direccionalidad del mercado de nuestras carteras, una decisión de gran convicción dado el constante aumento de la duración media de los índices de bonos. Confiamos en hacer esto debido a las muchas oportunidades de alfa que vemos en los mercados para generar rendimientos de inversión sin tomar una apuesta de duración direccional.
Por ejemplo, los precios y los rendimientos de diferentes áreas de los mercados de bonos no siempre se moverán en las mismas direcciones al mismo tiempo. El posicionamiento de la curva de tipos es una herramienta tremendamente útil en nuestras carteras, una herramienta que se puede utilizar en términos de duración neutra cuando se requiera para conseguir un alfa puro. Esto nos permite intentar beneficiarnos de las diversas combinaciones de las curvas de tipos que pueden darse. Un bull flattener, por ejemplo, describe una curva de rendimiento cuya pendiente se aplana a medida que los rendimientos caen en los bonos de mayor duración (y sus precios suben, de ahí la etiqueta "bull").
También podemos ganar dinero con los bear steepeners (lo contrario de un bull flattener), los bull steepeners y los bear flatteners o incluso con giros más complicados en la forma, como los desplazamientos en forma de mariposa (en los que la parte central de la curva se mueve de forma diferente a los extremos de la curva de tipos, es decir, de los bonos de corta o larga duración). Podemos establecer posiciones de cartera en cualquiera de estas situaciones de manera neutral en cuanto a la duración, lo que significa que estamos preparados para beneficiarnos de los cambios en la forma de la curva, pero no sufriremos si los precios del mercado suben o bajan (haciendo que toda la curva se mueva al alza o a la baja sin cambiar de forma).
También podemos implementar posiciones de duración neutra entre distintas regiones y mercados, que adopten un punto de vista sobre el rendimiento relativo de los bonos en diferentes geografías. Por ejemplo, podríamos poseer bonos del estado europeos y tener una posición corta en bonos del estado del Reino Unido de la misma duración si pensáramos que los precios europeos son más sólidos que los del Reino Unido, pero no queremos perder dinero si los precios de ambos cayeran. Simplemente estaríamos expuestos al rendimiento relativo de los dos bonos, incluso en un mercado bajista.
Siempre hay partes del universo de la renta fija que ofrecen oportunidades incluso si las condiciones económicas excluyen otras opciones. El espectro de inversiones disponibles incluye la deuda soberana, el crédito con grado de inversión, la deuda colateralizada, la deuda soberana y corporativa de los mercados emergentes, los valores respaldados por activos y el crédito high yield. Todos ellos pueden ser emitidos en varias monedas, de forma fija o flotante, o incluso se puede acceder a ellos más fácilmente a través de derivados líquidos.
Tal vez la herramienta de asignación más poderosa en este momento sea nuestra capacidad para escapar del entorno de rendimiento anémico de los bonos del estado mediante la asignación estratégica de dinero a diferentes áreas del mercado de bonos corporativos. La clave para gestionar la asignación a los bonos corporativos a lo largo del ciclo es evitar las acumulaciones de riesgo a un factor, como la exposición a los precios de la energía, los cambios tecnológicos o el contagio del sector financiero.
En los niveles actuales de los diferenciales de crédito (en particular para los bonos high yield) pensamos que no es necesario confiar únicamente en la beta al mercado de crédito para impulsar la rentabilidad de la cartera. Podemos utilizar nuestro proceso de selección de crédito para gestionar cuidadosamente el riesgo crediticio, encontrando bonos a precios atractivos de empresas que pensamos que es poco probable que quiebren.
Cuando se trata de la selección de bonos corporativos individuales, hacemos un análisis riguroso. Si los mantenemos hasta su vencimiento, obtenemos una buena rentabilidad, y no necesitamos pensar en la duración ni en los cambios de los tipos de interés del mercado o los diferenciales de crédito para conseguirla.
Los inversores se enfrentan a tres retos a la hora de invertir en los mercados de bonos en este momento: en conjunto parecen caros, hay una falta de rendimiento y tienen un mayor riesgo de tipos de interés. Disponemos de una serie de estrategias que pueden ayudar a los inversores a hacer frente a estos problemas. Estas estrategias pueden aprovechar las ineficiencias del mercado y generar beneficios relativamente atractivos.
Por ejemplo, la columna vertebral del Liontrust GF Absolute Return Bond Fund es un componente de carry que invierte en crédito de mercados desarrollados a corto plazo, lo que nos permite cosechar el diferencial de crédito y, al mismo tiempo, aprovechar la convergencia a par natural que reduce la volatilidad de los bonos a medida que se acercan a su vencimiento. Este fondo también tiene como objetivo generar alfa respecto al mercado con poco riesgo y poca volatilidad. El Liontrust GF High Yield Fund se basa en un riguroso análisis fundamental para conseguir niveles de ingresos razonables de los bonos corporativos, minimizando al mismo tiempo el riesgo de impago. El Liontrust GF Strategic Bond adopta un enfoque muy flexible y selectivo para combinar las mejores oportunidades de alfa con los créditos más atractivos, incluido el high yield.
