Thomas Mayer, profesor del Instituto de Investigación Flossbach von Storch, explica cómo los bancos centrales están tratando de utilizar sus modelos poco fiables a través del efecto de reequilibrio de cartera al estilo de Markowitz para conseguir que la economía se mueva y la inflación llegue a su nivel objetivo.
TRIBUNA de Thomas Mayer, profesor del Instituto de Investigación Flossbach von Storch.
Durante miles de años, las transacciones financieras estuvieron determinadas por el enfoque comercial. El tipo de interés ya era importante para los antiguos griegos. La contabilidad de partida doble surgió en el norte de Italia en el siglo XIV. Al igual que el martillo y la paleta para los albañiles, el cálculo de intereses y la contabilidad de partida doble eran las herramientas más importantes para los empresarios del sector financiero. Por lo demás, se necesitó sentido común para lidiar con la incertidumbre existente en este ámbito.
Un resultado fundamental de la aplicación del sentido común a las inversiones fue que se debía reducir el riesgo de pérdidas debidas a la incertidumbre diferenciando las inversiones y manteniendo las reservas en forma de las inversiones más seguras posibles para compensar los acontecimientos totalmente imprevistos.
El enfoque pragmático de las transacciones financieras solo cambió cuando la ciencia económica descubrió esta área por sí misma. A principios de la década de 1950, Harry Markowitz, estudiante de doctorado de la Universidad de Chicago, presentó un trabajo en el que exponía un procedimiento matemático por el cual el rango de fluctuación de una cartera compuesta por inversiones individuales se podía reducir al mínimo mediante una diferenciación inteligente de esas inversiones (Markowitz, 1952).
Markowitz
Markowitz utilizó el cálculo de probabilidades desarrollado en las mesas de ruleta francesas del siglo XVII. Su principal contribución que al principio solo fue reconocida como con dudas por la universidad como un trabajo económico, consistió en sustituir el tratamiento comercial de la incertidumbre por el sentido común con un enfoque científico que afirmaba ser capaz de convertir la incertidumbre en riesgos medibles.
Con este fin, Markowitz redefinió la noción tradicional de riesgo como pérdida potencial en una nueva noción de riesgo como el rango de fluctuación de una cartera. Además, supuso que la distribución aleatoria de los precios financieros se puede describir con la conocida distribución normal de Gauss.
Markowitz no solo abrió un nuevo campo de investigación para la economía, “finanzas modernas”, sino que también revolucionó el mundo de las finanzas. En los años 60 apareció el Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Modelo de valoración de activos financieros) de Sharpe, Lintner y Mossin para valorar los activos individuales basándose en todo el mercado.
Eugene Fama, Black, Scholes y Merton
Posteriormente, a principios de los años 70, la hipótesis de los mercados financieros eficientes de Eugene Fama, según la cual los precios financieros reflejan toda la información disponible, y la teoría de valoración de opciones de Black, Scholes y Merton complementaron las finanzas modernas. Las finanzas modernas se pusieron en práctica más rápidamente que casi cualquier otra área de la economía.
Seis meses después de la publicación de la teoría de valoración de opciones, Texas Instruments ofreció una calculadora programada con la fórmula. La teoría de carteras de Markowitz fue la inspiración para el desarrollo del mercado de bonos basura, el modelo de valor en riesgo (VaR) para la gestión del riesgo (y la regulación financiera), y las infames “obligaciones hipotecarias garantizadas” (CMO, por sus siglas en inglés) llenas de hipotecas subprime. El CAPM dio forma al pensamiento y al lenguaje de los agentes del mercado financiero y la hipótesis de los mercados eficientes proporcionó la base teórica de los ETF, cada vez más populares.
Un superyó con pies de barro
Sin embargo, la gran base teórica de las finanzas modernas, el “superyó” de la industria financiera, tiene pies de barro. Se basa en la ilusión de que la incertidumbre radical que prevalece en un mundo grande y complejo puede ser aprovechada con los riesgos predecibles del mundo modélico pequeño y poco complejo.
Realmente, no debería sorprender a nadie que la industria financiera ajustada de acuerdo con las finanzas modernas haya generado con regularidad crisis finan-cieras grandes y pequeñas.
Por ejemplo, el crac del mercado de bonos de 1994 ya hizo explotar los modelos VaR de gestión de riesgos que se habían introducido poco antes. Después, la gran crisis financiera de 2007/08 supuso una repetición en cinemascope. La teoría de valoración de opciones provocó el fracaso del legendario fondo de cobertura Long-term Capital Management en 1998, y la teoría de carteras de Markowitz condujo a las grandes crisis financieras a través de la implosión de las CMO que se constituyeron a su amparo.
Sin embargo, lo sorprendente es que casi ningún agente saque consecuencias de este fracaso. Actualmente, los modelos VaR siguen siendo prescritos por los organismos reguladores para la gestión de riesgos en la gestión de carteras y se utilizan a menudo en la práctica, ocupando un lugar principal en la regulación bancaria.
Conclusión
Los principales bancos centrales están tratando de utilizar sus modelos poco fiables a través del efecto de reequilibrio de cartera al estilo de Markowitz para conseguir que la economía se mueva y la inflación llegue a su nivel objetivo. Es como si la NASA no hubiera aprendido nada de la explosión del transbordador espacial Challenger de 1986 y siguiera emprendiendo siempre nuevos vuelos espaciales con la misma tecnología.
Cualquier ingeniero pensaría que esto es una locura. ¿Cuánto tiempo más podrán cerrar los ojos los economistas en el mundo académico y en la práctica ante el hecho de que tendrán que volver a aprender a tratar con la incertidumbre radical si no quieren perder su credibilidad?
