Para entender por qué hay dudas sobre la eficacia de los CDS de Grecia conviene fijarse en lo que ha pasado hace unos meses en el propio seno de la Unión Europea. ¿Qué ha ocurrido en Irlanda? ¿Qué anomalías pueden presentarse en un mercado donde el gobierno es propietario del capital de las entidades financieras y al mismo tiempo ha garantizado los depósitos? ¿Por qué “voluntariamente” los bancos europeos aceptaron quitas fel 75% en determinados tramos de deuda irlandesa cuando el Recovery Value de todo bono quebrado normalmente ronda el 35%?
Cuando un gobierno es propietario del Equity del banco, al mismo tiempo ha garantizado los depósitos y tiene serios problemas financieros, incluso en el seno de la Unión Europea, puede pasar de todo. Perfectamente se pueden interpretar las leyes de una manera peculiar o sugerir a los bonistas (total tienen mala prensa) que acepten una quita del 75% de la deuda para evitarse entrar en procesos judiciales que dejarían como ilíquidos esos activos y que, aunque con una muy pequeña probabilidad, podría conducirles a correr hasta con las costas del juicio ante un tribunal local, riesgo imposible de asumir para los fondos con liquidez diaria o trimestral. Lo paradójico de esta situación es que un gobierno de la Unión Europea te fuerza aceptar una situación de quiebra implícita, a la luz de la valoración del bono, pero como el país no quiebra explícitamente el CDS gubernamental no reacciona de igual manera. Dependiendo de cómo se diseñe la cobertura, ésta puede no funcionar como debería sobre el papel. En este tema está trabajando el equipo de gestión, especialmente al ver la frenciencia con la que aparece, en boca de gobiernos alemanes y franceses, el concepto "Voluntaria colaboración" de las entidades financieras en la resolución del problema griego"
¿Qué se puede hacer para estar protegido ante inesperados comportamientos del CDS de Grecia o para sacarle partido a las supuestas "voluntarias" colaboraciones de los bancos para resolver el problema heleno?
Cuatro son las principales estrategias que están implantando los fondos:
1º Preferencia por emisiones bajo regulación inglesa y americana vs emisiones bajo regulación de países periféricos.
2º Comprar el bono del gobierno en problemas (a ser posible bajo regulación de otro país y con “negative pledge” en sus prospectus) y comprar el CDS del banco europeo con alta exposición a la deuda de ese país en su balance.
3º Comprar protección en deuda subordinada de un banco y venderla en el tramo senior. Se están produciendo anomalías en el mercado de crédito que permiten comprar y vender protección de distintas calidades de deuda a precios muy similares. Claramente si una entidad se empieza a meter en un lío, la deuda subordinada se hunde inmediatamente. El comportamiento de esta será mucho peor que el de la deuda senior.
4º Comprar protección en bancos que venden la protección sobre gobiernos periféricos por si la crisis se descontrola (aunque no es un evento nada probable). Si finalmente se produce un evento de default heleno, ISDA cifra que hay unos 5bn netos de exposición, sobre un montante bruto de unos 79bn. No es un volumen excesivo pero si que están los gestores trabajando en quién tiene qué para estar prevenidos y cual es la exposición de algunos bancos americanos al respecto.