No tienen nada que ver con una fruta exótica, sino más bien con una nueva categoría de capital impuesta por el regulador europeo al sistema bancario. La familia de los bonos CoCo se define como unas obligaciones Contingentes y Convertibles, elemento esencial del capital bancario en el futuro y un mercado en plena expansión. Para comprender por qué se está imponiendo este formato de capital, hay que recordar la reciente historia financiera. Asemejaría las nuevas formas de capital, en comparación con las antiguas, como el nacimiento y la extinción de dos mercados diferentes pero próximos por naturaleza, aunque tan distintos desde una perspectiva conceptual.
Muerte programada de un mercado...
El mercado de la deuda subordinada bancaria tiene 30 años y experimentó una gran expansión a principios de los años 2000. Situado en la frontera entre el mercado de bonos y el mercado de acciones, constituía una proporción importante del capital de los bancos a los albores de la crisis financiera. Las sucesivas intervenciones de los Estados solicitadas de forma masiva para apagar los fuegos declarados en los sistemas bancarios demostraron la ineficacia de la deuda subordinada para desempeñar su función de capital.
... y el nacimiento de otro
Estando las instancias políticas europeas convencidas de la necesidad de romper el vínculo existente entre las finanzas públicas y el sistema bancario, y asesoradas por el comité de Basilea, deciden imponer una nueva forma de capital, el capital CoCo. Pero, ¿cómo invertir en un mercado diseñado para ser eficiente, es decir que ofrece bastante menos protección a los inversores y capaz de absorber más deprisa y más intensamente las pérdidas generadas por el sistema bancario?
Los rescates de bancos con cargo al erario público han pasado a la historia. Europa se ha dotado de instrumentos legales para derivar hacia una lógica de reestructuración, implicando que una parte importante del pasivo quede en riesgo de liquidación. En consecuencia, la antigua generación de deuda subordinada ya no supone una protección para los inversores. Al mismo tiempo, esta deuda con un pasado glorioso ofrece una remuneración de en torno a 3,5%, mientras que el nuevo capital CoCo remunera al 6,3%. Comprenderán fácilmente por qué invertimos en CoCos en detrimento de las antiguas generaciones teniendo siempre presente la dimensión más palpable del riesgo de incurrir en pérdidas.
¿Y qué podemos decir sobre la existencia de umbrales explícitos de absorción de pérdidas para los CoCos en contraste con las antiguas emisiones subordinadas caracterizadas por su imprecisión tranquilizadora? La activación de un detonante significará que la nueva y la antigua deuda participarán en la reestructuración, ya que no existe subordinación entre las generaciones de deudas subordinadas. El punto de no viabilidad, definido como el punto a partir del cual el regulador coge las riendas del destino del banco y de sus acreedores, no se ha definido de forma explícita en la CRD4 (Directiva sobre Requisitos de Capital) aunque se incluya en los folletos de las emisiones de CoCos.
Con respecto a los niveles de fondos propios en el sector bancario europeo, la exigencia es importante y lo será aún más en el futuro. La integración de la combinación de "colchones" de capital en los niveles mínimos de fondos propios a cumplir obligarán a los bancos de mayor dimensión a disponer de un mínimo de 12,5% de capital ordinario de nivel 1 (“core tier 1”) en el horizonte 2019. Sabiendo que los Activos Ponderados por Riesgo del sistema bancario europeo se estiman en torno a los 11 billones de euros, un 1% de capital adicional equivale a 110.000 millones de euros.
Nuestra gestión de deuda CoCo se centra en dos dimensiones de riesgo: la primera es la distancia hasta el detonante, medida por los colchones de capital, y la segunda, la volatilidad del ratio de CET1 ligado a las actividades del banco. Lo ideal sería un banco con un nivel importante de capital ordinario, no sometido a presiones de los créditos morosos, con una importancia limitada de sus actividades de banca de inversión y que disponga de colchones de capital importantes con los CoCos.
Expansión de un mercado
¿Será amplio el mercado de los CoCos? El regulador ha limitado la utilización del capital CoCo al 3,5% del conjunto del Capital Ordinario de Nivel 1 (“Core Tier 1”) y de una forma más concreta al 1,5%, 160.000 millones de euros, para el Capital Adicional de Nivel 1 (“Additional Tier 1”) y al 2,5%, 275.000 millones de euros, para el Capital de Nivel 2 (“Tier 2”). Creemos que los bancos optarán en un primer momento por el mercado del AT1. El mercado será amplio y muy activo en el segmento primario ya que se deberán emitir en torno a 30.000 millones de euros al año para alcanzar su tamaño álgido a principios de 2019. Los bancos estarán dispuestos a pagar cupones importantes en este mercado teniendo en cuenta sus necesidades futuras de fondos propios.
Es probable que el porvenir de la antigua generación de deuda subordinada haya quedado en el pasado, y la juventud de la nueva permitirá el encuentro entre unos inversores en busca de rentabilidad y unos bancos ávidos de fondos propios.
