En conjunto 2011 se perfila como un ejercicio peligroso, pero, como en 2005, con rentabilidad interesante en una cartera ampliamente diversificada.
El crecimiento mundial para 2011 se sitúa entre una recaída y una recuperación mayor de la esperada, probablemente un aterrizaje suave, parecido al de 2005, con mantenimiento en los mercados de acciones, pero con la diferencia de una extrema monetización del dólar. De hecho el ritmo de crecimiento mundial muestra disminución neta desde el segundo trimestre de 2010 y en 2011 habrá menos gasto público y reconstitución de inventarios, aunque apoyo de la segunda ola de monetización de la Reserva Federal de EEUU y reactivación lenta pero gradual de la demanda privada -consumo e inversión-.
Hay que tener en cuenta que hasta ahora, a pesar de la amplitud de las flexibilizaciones monetarias, no se han producido efectos esperados en empleo e inflación, ya que la base monetaria ha permanecido estéril, almacenada en reservas bancarias. Hemos observado, no obstante, un proceso beneficioso de des-apalancamiento de las familias norteamericanas, que seguirá progresivamente los próximos años con el aumento de la tasa de ahorro y mitigación del peso de su deuda.
En este contexto es una paradoja que las obligaciones del Estado sean actualmente el activo más caro y uno de los más arriesgados. La segunda paradoja es el excelente mantenimiento de ventas al por menor en EEUU desde comienzos de 2010, probablemente debido al “efecto riqueza” ligado a la monetización y, desde hace semanas, a la recuperación de la demanda privada de créditos, lo que probablemente pueda mantenerse en 2011.
En este sentido si la monetización parece gratuita en términos de inflación y tipos de interés es debido al formidable excedente de capacidad industrial que permite, por el momento, imprimir dólares sin efecto directo sobre precios o inversión real. Este exceso puede llegar a ser reabsorbido de forma muy gradual y no es previsible tensiones inflacionistas antes de doce meses, ni que antes de 2012 se planteé la delicada cuestión de retirar inyecciones de liquidez. De manera que la flexibilidad monetaria junto con la debilidad del dólar probablemente provoquen re-flación en los activos -financieros y reales- y alimenten el “efecto riqueza” que sostiene la economía norteamericana, descartando un escenario de deflación.
En Europa, por el contrario, el rigor presupuestario se ha hecho indispensable en numerosos países de la Zona Euro y la retirada de algunos programas de apoyo monetario del BCE favorecerá un entorno de “no-flación”, es decir un período sin inflación ni deflación.
Sin embargo en países emergentes la inyección de liquidez ya crea importantes tensiones inflacionistas, que se materializan entre materias primas, en particular agrícolas. China y otros países están implantando medidas monetarias restrictivas o control de flujos de capitales que, si llegaran a ser demasiado brutales, pueden comprometer la recuperación gradual en los países desarrollados.
Pero la re-flación americana, “no-flación” europea e inflación en emergentes posiblemente se revelen en última instancia favorables para los activos con riesgo y en particular las acciones. Estas presentan bajas cotizaciones para un atractivo crecimiento de beneficios, especialmente en sectores industriales, de consumo cíclico y agricultura. Así, mientras la deuda soberana de países desarrollados se presenta -por primera vez en muchos años y a pesar de que los tipos de interés estén en niveles históricamente bajos-, como la clase de activos más arriesgada, las acciones ofrecen una rentabilidad de beneficio por acción y por dividendo mucho más elevada, con primas de riesgo que juegan a su favor.
De hecho la compra de deuda del Tesoro por la Reserva Federal aporta un alivio transitorio al modificar mecanismos de mercado. Además, aunque a los inversores les gustaría que la normalización de tipos de interés se produjese lo más lenta y ordenadamente posible, ¡nada es seguro! Esta coyuntura es excepcional y constituirá con seguridad una gran fuente de inquietud para los inversores institucionales, tradicionalmente volcados en obligaciones estatales.
Queda pues prestar mayor consideración a la deuda de empresas, con calificación crediticia y de alta rentabilidad. Además el oro sigue siendo activo al que dar prioridad en este contexto de monetización y con tipos de interés nulos. Es materia prima y la divisa más fuerte del mundo. En conjunto 2011 se perfila como un ejercicio peligroso, pero, como en 2005, con rentabilidad interesante en una cartera ampliamente diversificada.