Dinesh Pawar, de Twelve Capital, explica las ventajas de incluir en cartera este concreto subsegmento de inversión, que rentabilidades cercanas al high yield con calificación de investment grade. Comentario patrocinado por J. Safra Sarasin Sustainable Asset Management.
TRIBUNA de Dinesh Pawar, gestor del JSS Twelve Sustainable Insurance Bond y CEO de Twelve Capital UK. Comentario patrocinado por J. Safra Sarasin Sustainable Asset Management.
En un entorno en el que la deuda investment grade tradicional empieza a tener valoraciones muy ajustadas y, al mismo tiempo, la deuda subordinada de entidades financieras, comienza a ser un espacio demasiado poblado, consideramos que es necesario diversificar hacia otros sectores de la renta fija.
El sector asegurador es uno de los más robustos. Su modelo de negocio ingresa por adelantado a través de las primas de los seguros, el pasivo a largo plazo tiene una duración similar al activo a largo plazo y es el sector con menor tasa de impago. La ratio de solvencia exigido a las aseguradoras es del 200%. La deuda subordinada de aseguradoras tiene, además, cupones más altos que la tradicional y la bancaria, así como mayor margen de compresión de spreads porque cotiza con lo que en Twelve Capital denominamos prima por complejidad. Para operar en el balance de las aseguradoras y aprovecharlo se requiere de un conocimiento profundo del sector.
El fondo JSS Twelve Sustainable Insurance Bond(1) está gestionado por nosotros, Twelve Capital, la única gestora dedicada al 100% al espectro de emisiones de compañías de seguros. Con sede en Zúrich y Londres, J. Safra Sarasin, tiene una relación histórica con esta gestora especialista, habiendo ejercido como capital semilla de muchas de sus estrategias. La deuda subordinada de aseguradoras ofrece rentabilidades cercanas al high yield con una calificación crediticia de investment grade. Actualmente el fondo tiene una yield to worst de 5,9%, un rating BBB, un cupón medio de 4,9% y una duración de 3,4 años.
Gráfico 1. Comparación: deuda subordinada de aseguradoras vs. otros segmentos de la renta fija
Las emisiones elegidas tienen siempre vencimiento o fecha de llamada bastante corta. Invertimos en bonos europeos porque la mayoría de las oportunidades las encontramos en bonos de Solvencia II y consideramos que los estadounidenses no tienen una yield tan interesante. De hecho, en los próximos dos años se está generando una enorme oportunidad de inversión en bonos de National Champions con rentabilidades muy interesantes, por el final de lo que se conoce como grandfathering period, ya que van a ir venciendo los bonos que se emitieron en 2016 por Solvencia II como resultado del incremento en los requisitos de capital. Este vencimiento masivo que está por llegar es equivalente al movimiento que hemos visto en los últimos 3-5 años en el sector bancario en forma de recompra de bonos y nuevas emisiones. Todo esto ya empieza a notarse en el performace del fondo, desde hace más o menos año y medio.
Atención al comparar, ya que el fondo está clasificado dentro de la misma categoría que otros fondos que tienen un porcentaje muy elevado de deuda junior (en nuestro caso está restringida al 10%) y con mayor uso de derivados. Esta estrategia tiene un perfil más conservador. Solvency II Tier 2 y Solvency II Tier 1 son las estructuras en las que encontramos más valor actualmente. En cuanto a la asignación industrial, apostamos principalmente por las aseguradoras de vida y salud (aproximadamente, un 40% de la cartera) así como por las aseguradoras multirramo al tener un balance todavía más diversificado (aproximadamente, otro 40%). Hemos reducido la exposición a aseguradoras monolínea, especialmente a las de automóviles, porque estamos pendientes de si van a ser capaces de pasar las presiones inflacionarias a los tomadores.
Gráfico 2. Características principales de la cartera
En abril, el fondo ha mantenido su posicionamiento en duración en el entorno de 3,5 años, lo que ha funcionado como amortiguador ante una mayor incertidumbre en cuanto a la evolución de los tipos en Estados Unidos. Esto le ha permitido tener un comportamiento más robusto que el conjunto del mercado de crédito. Esperamos que los bonos del sector asegurador sigan teniendo un buen comportamiento este año, dada la fuerte demanda de nuevas emisiones.
El volumen de nuevas emisiones esperado oscila entre los 50 y 60 mil millones de euros en el trascurso de los próximos dos años. El subsector que mejor lo ha hecho y más ha aportado en el fondo son los Legacy CMS (Constant Maturity Swaps). Se trata de bonos flotantes con una alta probabilidad de ser llamados en el corto plazo. El subsector de peor contribución ha sido la exposición a RT1, con una aportación negativa de 0,25 bps. Posición de 9.5% (límite 10%). El escenario central de las perspectivas de rendimiento a 12 meses del equipo gestor ofrece a los inversores una rentabilidad estable de 425 pb por la contribución del carry, además de la contribución de los spreads y de los tipos de interés (100-200 pb).
Gráfico 3. Expectativas de rendimiento a 12 meses
La rentabilidad del fondo en lo que va de año(3) es de 3,86%. En 2022, fue sustancialmente mayor que el crédito investment grade, y en febrero y marzo del año pasado, se situó muy por encima del universo AT1, evidencia de la solidez del activo y sobre todo del equipo y proceso especialista.
Fuentes y notas:
1 ISIN I EUR: LU1111709249
2 YTW=Yield to worst. High Yield=Pan Euro HY Ex Fins (I20671EU), Investment grade=Pan-European Aggregate (LBEATREU), Banks=Pan-European Banking (I31386), Insurance=Pan-European Insurance (I31395EU).
3 A 16 de mayo de 2024.
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