TRIBUNA de Mario González y Álvaro Fernández Arrieta, directores de distribución para Iberia, Capital Group. Comentario patrocinado por Capital Group.
La rentabilidad de los bonos de EE.UU. a 10 años alcanzó a finales del mes pasado el 3% tras subir de forma constante desde comienzos de año. ¿Cuánto pueden incrementarse las rentabilidades de los bonos y cuáles son sus implicaciones para las acciones? Podemos analizarlo de tres formas distintas.
La primera de ellas es si continúa la subida gradual de los tipos de interés, ya que la inflación está preparada para recuperarse. No en vano, las rentabilidades de los bonos se han movido al alza debido a que la inflación ha aumentado. De forma general, las materias primas, y en especial los precios de la gasolina, han subido significativamente en los últimos meses. Y lo más importante, los salarios han aumentado y han alimentado la inflación. Hay un debate en el mercado sobre si la relación tradicional entre los salarios y la inflación, también conocida como curva de Phillips, no es tan sólida como solía ser. Pero creemos que, tarde o temprano, los salarios más elevados impulsarán la inflación.
La inflación, medida como el índice de precios al consumo, podría alcanzar el 3% a mediados de este año y posteriormente descender a finales de año. La inflación subyacente podría situarse en el 2,6% a finales de 2018.
Merece la pena recordar que estamos en las últimas fases del ciclo económico. Y que la Fed no sólo está aumentando los tipos de interés, sino que también está retirando dinero del sistema a través del endurecimiento del QE. Debido al endurecimiento de las condiciones financieras, hay una posibilidad razonable de que los mercados financieros puedan tambalearse. Por lo tanto, la Fed vigilará y calibrará su ciclo de tipos en función del impacto de sus acciones y otros factores en los mercados y la economía en general. Podría haber hasta tres subidas más de tipos este año, sin embargo, dos alzas también serían razonables. Si hay una palabra que resume el enfoque de la Fed, es gradual.
En este entorno, no esperamos que los rendimientos del Tesoro a 10 años aumenten. Un rango de aproximadamente entre el 2,75% y el 3,25% para el resto de 2018 parece razonable. Y dentro de esa franja, puede que sea más probable que sea superior al 3% que inferior, debido en parte a un aumento de las emisiones del Tesoro para financiar los déficits más elevados.
Otra manera de ver este escenario es que los mayores tipos pueden ser buenos para las acciones. Aunque la sabiduría convencional piensa que unos tipos más altos son malos para las acciones, la relación depende en realidad del motivo por el que están incrementándose. Si aumentan porque la economía es sólida, podemos estar en un período en el que tanto los tipos de interés como las acciones pueden subir.
Alcanzar el 3% es un aspecto importante, que significa que la economía se ha recuperado completamente de la crisis financiera y es sólida. Hemos pasado de un nivel de tipos de interés extremadamente bajo a lo que será un nivel normal de rendimientos de entre el 3% y el 4%. Y eso probablemente sea bueno para las valoraciones de las acciones.
El verdadero debate es: ¿cuándo cambia? ¿Cuándo reflejan los tipos una economía sobrecalentada? No creemos que estemos ahí todavía, ya que la inflación sigue siendo moderada y los tipos están subiendo desde un nivel bastante bajo.
Del mismo modo, no siempre se da el caso de que un aumento de los tipos sea malo para las acciones que pagan dividendos. El universo de acciones que pagan dividendos ha evolucionado y es uno de los pocos mercados que todavía tiene una estrecha relación con las rentabilidades de los bonos. Las compañías de telecomunicaciones no cotizan en línea con los tipos como hacen muchas utilities, y las compañías de productos de consumo raramente cotizan con los tipos de interés. Por otro lado, las empresas financieras, y especialmente los bancos, se benefician del aumento de los tipos.
Podemos seguir viendo movimientos bruscos en el mercado durante un tiempo, hasta que los rendimientos a 10 años alcancen el 3% o el 3,25%. Pero estos pueden ser impulsados por programas de trading o por la eliminación de grandes posiciones largas de participantes del mercado. Las tendencias que impactan en los mercados a largo plazo son más sutiles y no se capturan en movimientos de un día, pero suceden durante varios meses.
Estamos menos preocupados sobre el impacto del aumento de los tipos en los mercados que de la posibilidad de una guerra comercial y el impacto que puede tener en la economía y el sentimiento de mercado.
Por último, otra forma de analizar las mayores rentabilidades de la deuda estadounidense es estudiar su efecto sobre la renta fija emergente y pensar en que los bonos de mercados emergentes podrían tener autonomía.
Desde una perspectiva global, a medida que las rentabilidades de los bonos continúen aumentando en EE.UU., se volverán más atractivos frente a otros mercados desarrollados. Los tipos relativamente más elevados también deberían ser un apoyo para el dólar a corto plazo. Desde una perspectiva de las valoraciones, sin embargo, un dólar estable o más débil parece más probable a corto plazo.
Para los mercados emergentes, unos tipos de interés de EE.UU. más elevados históricamente han tenido un impacto negativo. Pero las economías de los mercados emergentes han experimentado profundos cambios en las últimas dos décadas. Los ciclos económicos y monetarios están mucho menos vinculados a EE.UU. Ya no tienen que subir los tipos de interés cuando EE.UU. lo hace. Además, muchos mercados tienen mercados de bonos locales bien desarrollados con una base de inversores locales, aunque esa base puede no ser tan profunda como la de algunos mercados desarrollados.
Muchas economías en los mercados emergentes se encuentran en las etapas iniciales o intermedias de su ciclo de crecimiento económico, y tienen un momentum propio. En general, están bien posicionados para gestionar rendimientos ligeramente más elevados en Estados Unidos. La deuda de los mercados emergentes todavía cuenta con un potencial de rendimiento decente, incluso después de la fuerte recuperación del año pasado
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