El año 2014, al menos en lo que respecta a los mercados, se presenta más difícil que 2012 y 2013. Dados los bajos niveles de tipos sobre la deuda soberana ‘core’ (1,68% para los títulos a 10 años alemanes), y los ‘spreads’ de la deuda corporativa privada recuperando casi otra vez los niveles de antes de la crisis de Lehman Brothers, los mercados de bonos ya no son tan atractivos en términos de rentabilidad. Las estrategias de ‘carry’ se limitan en la actualidad principalmente a los activos con riesgo, tales como los títulos subordinados o de emisores consideradas high yield. Por el contrario, el mercado de renta variable parece seguir ofreciendo mucho potencial, sobre todo en Europa, situándose a mucha distancia por detrás el mercado americano en términos de valoraciones. No obstante, la situación de los mercados de acciones puede invertirse muy rápido y las inversiones en renta variable pueden no resultar idóneas para todos los perfiles de inversores.
Existe actualmente un instrumento que permite tener exposición a los mercados de acciones pero con un perfil de riesgo y una volatilidad inferiores: los bonos convertibles. Se trata de un bono emitido por una empresa privada que incorpora una opción de compra sobre una acción. Esta opción confiere al instrumento sensibilidad a las fluctuaciones de la acción subyacente (delta). Gracias al componente “bono”, el inversor sabe que en caso de fuerte caída de la acción, al vencimiento se le reembolsará el valor nominal del título (excepto en situación de insolvencia). Sin embargo, si la acción se aprecia, el precio del bono convertible también se incrementaría y la plusvalía obtenida podría ser sustancial. En resumen, el inversor será remunerado a través del cupón del bono, pero también podrá beneficiarse de una posible revalorización de la acción.
El perfil técnico de un bono convertible varía en el tiempo. En el momento de su emisión, tiene una sensibilidad a la acción subyacente de en torno al 40%. Esto significa que para un incremento del 1% del valor de la acción subyacente, la obligación convertible se apreciaría un 1% * 40%, es decir un 0,4%. Cuanto más se aprecie la acción, mayor será la sensibilidad a la acción. Inversamente, cuanto más se deprecie la acción, menor será la sensibilidad a la acción. Esta convexidad tiene un gran valor para el inversor.
Cuando el delta es inferior al 30%, la obligación convertible se comporta como un bono clásico, con sensibilidad principalmente a los mercados de crédito y de tipos. Cuando el delta es superior al 70%, la obligación convertible reacciona como una acción (perfil de acción). Los convertibles con un delta entre el 30% y el 70% se llaman mixtos y resultan especialmente interesantes para el inversor, ya que ofrecen una participación al alza mayor que a la baja para un movimiento simétrico de la acción. Es lo que llamamos “convexidad”. Este fenómeno se explica gracias a la delta: cuanto más suba la acción más se incrementará la delta (es decir que la convertible será cada vez más sensible a la acción), y más se apreciará la convertible. A la inversa, cuanto más baje la acción, más disminuirá la delta (el bono convertible es cada vez menos sensible a la acción), y menos se depreciará el bono convertible. En la Francaise AM pensamos que este tipo de perfiles son lo más interesantes y centramos nuestra gestión en esta parte del universo de bonos convertibles.
Actualmente, el mercado europeo de bonos convertibles representa 80.000 millones de euros. El 57% del mercado tiene un perfil mixto, el 16% de acción y el 26% de obligación. En la actualidad, la convexidad del universo de inversión es óptima y especialmente bien adaptada al actual contexto de mercado en el que la volatilidad puede ser importante, sobre todo debido a las incertidumbres en torno a los mercados emergentes y a las previsiones de crecimiento y también al respaldo de los bancos centrales. Los bonos convertibles son un instrumento excelente para invertir en los mercados de acciones sin asumir demasiados riesgos, ya que el inversor estará protegido en caso de cambio de tendencia del mercado por la convexidad del producto y el componente “bono” del producto.
Esta clase de activos ha seducido a muchos inversores desde principios de 2013. De hecho, siendo cada vez menor el potencial de apreciación de los mercados de crédito y el ‘carry ‘de tipos de interés cada vez más bajo, habida cuenta del contexto de tipos bajos, tiene sentido tener exposición al mercado de renta variable. Creemos que los flujos de entrada en esta clase de activos van a seguir sirviendo de soporte a las valoraciones de los bonos convertibles.
Por último, ¡las obligaciones convertibles pueden a veces ser incluso más atractivas que las acciones! En caso de OPA sobre una empresa, los titulares de obligaciones convertibles están en su mayoría protegidos por una cláusula de revisión llamada ‘de ratchet’. Esta cláusula le permite al titular del bono convertible ganar tanto, o incluso más, que el titular de la acción! . Entonces, ¿por qué privarnos de esta clase de instrumentos?
