TRIBUNA de Jacobo Arteaga, socio de BrightGate Capital. Comentario patrocinado por BrightGate Capital.
2018 será para los expertos de SKY Harbor un año positivo en su conjunto para la industria high yield norteamericana. Dichos expertos reconocen que, a pesar de lo avanzado del ciclo, de los distintos focos de inestabilidad y sobre todo del impacto de la polémica reforma fiscal en EE.UU., en el año 2018 proyectan un sesgo positivo hacia dicho mercado por una serie de motivos que pasamos a desarrollar.
Esperamos que los retornos del 2018 estén en línea con la rentabilidad actual que pagan los bonos (current yield). Si tomamos como referencia el BofAML US High Yield Index (H0A0) los expertos basados en Greenwich (CT) esperan que dicho índice acumule una rentabilidad del 6,1% para el ejercicio 2018. Su opinión es que se producirá una contracción de diferenciales debido a la mejora en los fundamentales de la economía norteamericana. Recordemos que el consenso de mercado espera un crecimiento del PIB entre el 2 y el 2,5%. Si analizamos el indicador más seguido por la Reserva Federal de Nueva York, dicho indicador estima que las probabilidades de que EE.UU. entre en recesión en el 2018 son tan solo del 8,4%. Los datos de PMI tanto en China como EE.UU. apuntan a niveles superiores a 50, lo que implica crecimiento. La capacidad y producción industrial americana sigue mejorando. Por tanto, el entorno económico es claramente favorable para la industria high yield.
En contraposición, la industria se verá negativamente impactada por unos mayores tipos de interés en EE.UU. SKY Harbor espera subidas del bono del gobierno a 3 y 5 años hasta niveles de 2,4% y 2,55%, respectivamente (50 y 40 puntos básicos de subida). Este efecto drenará gran parte de la apreciación de capital provocada por la contracción de diferenciales, dejando poco margen para que el índice pueda obtener un colchón de rentabilidad adicional a lo que paga en la actualidad. Ni que decir tiene que a vencimientos más lejanos mayor es la sensibilidad a dichos tipos, aunque la industria high yield es más sensible a factores económicos que a movimientos en la curva de tipos.
Los expertos de SKY Harbor estiman que la tasa de impago (default rate) en Estados Unidos llegará a niveles del 2,25% (muy por debajo de la media histórica), que viene mejorando significativamente auspiciada por una subida generalizada de precios de energía y materia primas. Dichos sectores (con un peso fuerte en los índices) fueron los que drenaron crecimiento en 2015 y 2016 y han sido en cambio los que han impulsado los beneficios corporativos del conjunto del índice de high yield los tres primeros trimestres del 2017, mientras que los sectores más problemáticos en 2017 como retail o media ponderan poco en dicho índice. Como consecuencia de estos buenos resultados, las métricas más utilizadas en el mundo del crédito han mejorado progresivamente a medida que avanzaba el año (tasa de apalancamiento de 3,6x, tasa de cobertura de intereses financieros de 4,1x), y pensamos que dicha tendencia va a persistir a lo largo del 2018.
Pero generar rendimiento en el entorno actual no va a ser tarea fácil. No va a ser un año en el que sentarse en cualquier fondo high yield o índice va a dar sus réditos. SKY Harbor piensa que va a haber una gran dispersión de resultados entre los gestores debido a la presencia de una nueva carta sobre la mesa: la reforma fiscal en EE.UU. No todas las compañías se van a beneficiar de dicha reforma como podría pensarse a priori.
En un principio, dicha reforma podría servir de catalizador o estímulo para alargar el ciclo expansivo de la economía norteamericana. Desde el lado corporativo, las compañías pagarán menos impuestos por la bajada de la tasa impositiva (aunque no todas) y las empresas podrán deducirse inmediatamente las inversiones realizadas (capex). Éstas, sumado a posibles repatriaciones de capital, son medidas que invitan al optimismo y sirven de incentivo para que los CEO hagan nuevas inversiones buscando crecimiento. Con relación a particulares, una bajada del impuesto que grava a la persona física junto con mejoras en las deducciones fiscales alentará la percepción de riqueza del consumidor norteamericano, lo que redundará en mayor consumo y mejorará la cuenta de resultados del sector empresarial.
Entrando más en profundidad en la reforma, observamos que no todos son ventajas. Para las típicas compañías con ráting BB que pagan un impuesto de sociedades medio del 28%, es indudable que una reducción al 20% significa una mejora de sus cash flows (SKY Harbor estima que un 51% de los emisores con calificación BB se verían beneficiados). Sin embargo, los créditos más débiles se verían incluso perjudicados (tan solo un 14% de los emisores CCC se verían beneficiados al pagar muchos de ellos impuestos de sociedades inferiores al 20% con la actual ley fiscal). En sus modelos de análisis SKY Harbor detalla sector a sector los sectores beneficiados y perjudicados. En todo caso, se estima que dicha reforma aportará entre 0,2-0,8% de crecimiento adicional al PIB norteamericano.
Habiendo sido 2017 un año muy activo en el mercado primario, hemos constatado que en general los emisores se han dedicado a refinanciar sus emisiones financiándose más barato y alargando los plazos en sus vencimientos. Una típica señal de fin de ciclo hubiera sido destinar dichos recursos a operaciones de investment banking, tales como leverage buy-outs (LBO), fusiones y adquisiciones o reparto de dividendos entre accionistas ordinarios.
SKY Harbor actualmente ofrece dos únicas estrategias de US HY: US High Yield Fund (o broad high yield, gestionado por Hannah Strasser) y US Short Duration High Yield Fund (gestionado por Anne Yobage). SKY Harbor Global Funds, SICAV UCITS domiciliada en Luxemburgo y registrada en 13 países (incluyendo España), ofrece a inversores institucionales y minoristas una amplia gama de clases de acciones en diversas divisas.
SKY Harbor tiene su sede en Greenwich, CT, EE.UU. y tiene una filial en Frankfurt, Alemania. BrightGate Capital SGIIC S.A. actúa como distribuidor en exclusiva de SKY Harbor en el mercado ibérico.
El fondo US HY Fund (Broad HY) de SKY Harbor se encuentra entre los fondos Consistentes Funds People.
