Tempestad en el mercado de renta fija: los tipos inician un movimiento al alza, pero ¿es sostenible?

TRIBUNA de Jim Cielinski, director de Renta Fija, Janus Henderson Investors. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.

Con el año nuevo, el mercado de renta fija despertó de su letargo. Lo que comenzó como una subida gradual de los rendimientos nominales a partir del verano se aceleró en febrero, y el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años superó por breves momentos el 1,6%, acompañado de significativos movimientos al alza en todo el mundo, de Australia al Reino Unido. Movimientos de esta velocidad son infrecuentes, por lo que dedicamos una reunión del ISG a preguntarnos por qué las curvas globales se han empinado con tanta rapidez, cuándo una subida buena de los tipos se convierte en mala y qué implica todo ello para la asignación de activos a renta fija.

Viéndolo con un poco de distancia, la dinámica de la reflación ha revertido parte de la sobrevaloración en los sectores de renta fija de alta calidad. Los rendimientos a 10 años estadounidenses han subido más de 100 puntos básicos (p.b.) desde sus mínimos de 2020, pero cuando uno observa el nivel absoluto de los rendimientos, como se muestra en el gráfico 1, algunas cosas resultan evidentes: la primera es que el movimiento está deshaciendo un descenso de los rendimientos incluso más rápido del registrado hace ahora alrededor de un año, cuando los mercados (correctamente) temieron un colapso económico global inducido por el shock exógeno del COVID-19. La segunda es que, aunque el movimiento al alza inicial estuvo liderado por la subida del nivel de inflación breakeven hasta el 2,25%, en las últimas semanas esto se ha estancado y ha venido seguido por una subida de los rendimientos reales, que se han recuperado desde mínimos.

Gráfico 1. Bonos del Tesoro EE.UU. a 10 años, rendimiento real e inflación breakeven

Aun con la abrupta subida de los rendimientos, y el correspondiente aumento de la volatilidad de los tipos de interés, los mercados de crédito han mantenido la calma. Los índices de crédito corporativo, en general, registraron una contracción de los diferenciales en febrero, si bien han empezado a ampliarse en marzo. Esto es notable tratándose de los mercados de crédito, pues tienden a ser más sensibles a repuntes de volatilidad. También tienden a mostrar una correlación más alta con los mercados de renta variable, y las bolsas globales se mantuvieron en apariencia inquietas por esto (con el índice S&P 500^® aun así cerca de máximos históricos). Ahora bien, ello enmascara la intensa rotación dentro de la renta variable, que hizo que los cíclicos y las acciones tipo value repuntasen y el estilo growth y los sectores más defensivos quedasen claramente rezagados.

¿Una sana corrección?

Los mínimos alcanzados por los bonos estadounidenses a 10 años durante el verano pasado fueron consecuencia de los temores a que los cierres económicos sincronizados en todo el mundo pudieran causar daños históricos en las economías. Y sin ningún precedente al que mirar, los inversores solo podían especular acerca de su posible duración. La precaución por tanto se impuso. Para cuando se anunció la eficacia de las primeras vacunas en la primera semana de noviembre, los rendimientos de los bonos a 10 años ya habían escalado desde los mínimos de verano hasta cerca del 0,80%, al anticipar los inversores que el partido demócrata podría hacerse con el control del poder ejecutivo y legislativo en las elecciones de EE.UU., algo que conduciría a un paquete de gasto adicional. Pero fue la noticia sobre la vacuna lo que propulsó a los mercados, y los rendimientos a 10 años se dispararon casi como un resorte hasta cerca del 1%.

La recuperación económica dejó de ser una mera quimera y pasó a ser una cuestión de cuándo se produciría: para febrero, el discurso sobre la reflación formaba parte del consenso. El presidente de la Reserva Federal (Fed), Jerome Powell, describió la subida de los rendimientos como una declaración de confianza en la economía. También es un resultado mecánico de fijarse un objetivo flexible de inflación. El tipo a dos años no ha registrado apenas variación, reflejando el compromiso de la Fed de mantener los tipos oficiales sin cambios en el futuro cercano, y los breakevens de inflación han superado el 2% desde los mínimos alcanzados hace alrededor de un año. Sin embargo, los bancos centrales no desean una repreciación desordenada de los tipos reales, pues ello atemperaría el crecimiento económico, lo que hace difícil imaginar que el ritmo actual continúe.

No creemos que se esté produciendo (aún) un cambio de régimen estructural hacia una inflación más alta

Los bancos centrales están siendo desafiados, y probablemente veremos un repunte de inflación en los próximos trimestres; la clave para los mercados es si esto es algo temporal o se vuelve más persistente. Aunque se espera un aumento más rápido de la tasa de inflación interanual como resultado de la baja base en 2020 producto de la pandemia, es más difícil de sostener el argumento de que se esté produciendo un cambio de régimen hacia una inflación tendencial estructuralmente más alta en el futuro cercano. A pesar de los estímulos (quizá excesivos) fiscales y monetarios, el desempleo es muy alto y la brecha de producción es considerable. Aun compartiendo las previsiones del consenso de que la economía estadounidense se recuperará el próximo año, reducir ambas variables en la medida suficiente como para que se conviertan en motivo de preocupaciones inflacionistas llevará su tiempo.

Gráfico 2. Inflación y precios de las materias primas

A corto plazo, la inflación aumentará. Pero creemos que tocará techo en EE.UU. esta primavera. Como se puede observar en el gráfico 2, el efecto base desde los mínimos de 2020 debería provocar un repunte de la inflación, pero este será de corta duración. Un patrón similar es probable, a nuestro parecer, en lo que al consumo se refiere. La demanda reprimida de bienes y servicios podría traducirse en un resurgir interanual, pero la inflación es un índice que se calcula como tasa de variación, y un gasto superior al del año precedente es poco probable que se mantenga durante años.

Finalmente, el gráfico 3 recoge una batería de parámetros regionales de inflación utilizados por la Fed. Los datos muestran que muchas medidas subyacentes de inflación están mostrando tendencia a debilitarse. Esto podría cambiar, pero, a día de hoy, avala la idea de que la Fed no tiene motivos para responder, y que la inflación tendría que superar el 2% y permanecer por encima de ese nivel para darse los criterios que exige la Fed para subir los tipos conforme a su nuevo régimen de objetivo de inflación.

Gráfico 3. Medidas de inflación de la Fed

Otra posibilidad: el mercado es demasiado optimista sobre la economía

Durante más de una década los economistas han errado al alza en sus previsiones de inflación, pero el nuevo régimen de política fiscal en EE.UU. podría suscitar temores a un cambio de paradigma similar a la Teoría monetaria moderna (TMM). Esta es la primera vez que las políticas fiscal y monetaria están funcionando al unísono; ¿cambia esto la narrativa de un estancamiento secular? El riesgo de una sorpresa es probablemente más grande en EE.UU. debido al mayor gasto fiscal allí, a la ingente oferta de títulos del Tesoro y a una tasa de crecimiento potencial superior respecto a otras economías desarrolladas. Damos por hecho que habrá un subidón de azúcar a corto plazo, asociado a la venganza con la que los consumidores gastarán (pensemos en vacaciones y cortes de pelo), pero esto tendrá una duración limitada.

De forma más general, el multiplicador fiscal será probablemente bajo, pues la mayoría del exceso de ahorro se ha concentrado en el 20% de los individuos de mayores ingresos, un sector social con una menor propensión marginal al consumo y una mayor preferencia por la inversión. Aunque los mercados están obsesionados con el discurso reflacionista, debatimos la tesis de que la economía global se enfrentará a dificultades más fuertes a lo largo de los próximos años como resultado de la deuda acumulada y otros factores seculares. Las economías desarrolladas de todo el mundo saldrán de esta recesión con niveles de deuda considerablemente más altos que incluso hace 12 meses. El uso de la deuda para financiar gasto, y no para inversión (con la salvedad de los planes sobre infraestructuras de Biden), no suele aumentar la capacidad productiva de una economía a largo plazo. En unas economías ya altamente endeudadas, la (escasa) productividad marginal de esta deuda ha presionado a la baja los rendimientos de la deuda pública. Según estimaciones de HSBC, la deuda global ha crecido a un ritmo 3,4 veces mayor que el PIB global en los últimos 20 años.

Por último, las previsiones del consenso apuntan que cuando concluya 2021 EE.UU. será la única economía desarrollada que probablemente haya experimentado una recuperación económica completa tras la crisis del COVID-19. Gran parte de Europa y Japón no se habrán recuperado del todo ni siquiera cuando finalice 2022. Periodos anteriores de drástica reflación impulsada por el auge de China no se repetirán debido a la creciente madurez de la economía china. Además, con la moderación del impulso crediticio en China, esto podrá implicar una ralentización en 2022, donde todo esto se juntará con el efecto base negativo ligado a un precipicio fiscal al desaparecer los estímulos.

¿Cuándo unos tipos más altos empiezan a convertirse en un problema para los bancos centrales? ¿Qué podría desencadenar la tormenta en los mercados de crédito y de renta variable?

Los bancos centrales han tolerado hasta ahora el aumento de los rendimientos de los bonos a largo plazo, al ver el movimiento como una señal de mejora de la confianza económica. Al mismo tiempo, los mercados están teniendo que lidiar con cierta incertidumbre genuina fruto de la tensión entre las incógnitas relativas a los estragos causados por la pandemia, que creemos que podrían haberse infravalorado, y el impulso sin precedentes del gasto fiscal y la elevada oferta de bonos (sobre todo en EE.UU.), lo que requiere una mayor prima de riesgo.

Pero, ¿cuándo deja un aumento de los rendimientos de los bonos de ser una buena noticia y pasa a serlo mala? A nuestro parecer, esto tiene que ver tanto con el ritmo como con la causa; por decirlo de forma sencilla, los bancos centrales se preocuparían si vieran unos mercados más desordenados y correlacionados (como en marzo de 2020), o bien un endurecimiento persistente de las condiciones financieras debido a unos tipos reales más altos. Por ahora, mientras los rendimientos reales se mantengan en terreno negativo, la Fed seguirá siendo optimista, pero querrá evitar que se repita lo sucedido durante el episodio del taper tantrum de 2013. Unos tipos reales más altos no solo encarecen el coste de la financiación con deuda, sino que también tienen efectos colaterales en los diferenciales crediticios y las valoraciones bursátiles, lo que endurece las condiciones financieras. Un aumento de los rendimientos reales podría acabar por autolimitarse si se traslada a una corrección significativa de los activos de riesgo.

¿Qué implica esto para la asignación de activos?

En nuestra opinión, el entorno fundamental sigue siendo favorable para los mercados de crédito. La perspectiva de una recuperación económica ha mejorado de forma constante desde que se anunciaron las vacunas a principios de noviembre. Y muchas empresas están empezando a reparar sus balances e intentarán aprovechar los próximos trimestres de la recuperación para mejorar su calidad crediticia, reducir el apalancamiento de su balance y (en algunos casos) buscar mejoras de su rating. El previsto entorno de un crecimiento acumulativo de los beneficios globales este año y el que viene cercano al 50%¹⁽¹⁾, impulsado por un potente cóctel de políticas monetarias y fiscales, dibuja un contexto inusualmente favorable para los activos de riesgo.

Frente a este escenario fundamental positivo se contraponen unas valoraciones caras. Los actuales precios, y diferenciales, ya descuentan la mejora del entorno económico. Sobre todo en el segmento investment grade, los breakevens son los más bajos en una década, reflejando la combinación de tipos de interés reducidos y diferenciales estrechos. La amenaza a vigilar es hasta qué punto que unas rentabilidades negativas en lo que va de año se trasladan a retiradas de flujos de los inversores. La primera semana de marzo se produjo la mayor salida de flujos semanal desde deuda corporativa y mercados emergentes en 12 meses.

Los fundamentales y el momento cíclico siguen respaldando mantener una sobreponderación del crédito, pero las valoraciones actuales nos producen inquietud.

Gráfico 4. Los diferenciales del crédito investment grade estadounidense, de nuevo cerca de mínimos cíclicos

Las vacunas parecen ofrecer una senda clara para la salida de la pandemia, y deberían impulsar a los sectores más golpeados de la economía, ofreciendo algunas oportunidades en los mercados de crédito para posicionarse de cara a una compresión adicional de diferenciales entre los perdedores y los ganadores del COVID, así como entre los títulos con menor calidad crediticia y los de mayor calificación. Por ejemplo, el mercado high yield ofrece una menor duración de tipos de interés que la deuda investment grade, mientras que sus rendimientos más altos ofrecen un colchón más amplio frente a pérdidas asociadas a la subida de los tipos de interés. Los mercados de bonos de titulización también constituyen un refugio potencial, en la medida en que pueden ofrecer duraciones muy cortas a través del mercado de ABS, valores a tipo de interés variable como las obligaciones de préstamos colateralizados (CLO), y un abanico de calificaciones crediticias para impulsar los ingresos, todo ello con una sensibilidad tradicionalmente baja a los tipos de interés.

Tras la reciente corrección sufrida por la deuda core tradicional, el crédito titulizado es la clase de activos con más probabilidad de ofrecer valor dentro de la renta fija. Además, los bonos con vencimientos largos en algunos mercados (excepto Alemania y Japón) están nuevamente en niveles que ofrecen al menos mejores perspectivas como cobertura ante un entorno de aversión al riesgo. Con las ventas afectando sobre todo a los vencimientos más largos, los tipos se han normalizado respecto a sus niveles de equilibrio a largo plazo (por ejemplo, el tipo swap del bono estadounidense a cinco años para dentro de cinco años está cerca del 2,5%). Salvo que esté en marcha un cambio de régimen, y salvo que los bancos centrales inicien el ciclo de subidas de tipos antes de lo que dan a entender sus indicaciones sobre política monetaria, es difícil justificar la prolongación del ritmo de subida de los rendimientos de la deuda pública del último mes.

Estar atentos a:

• Una repreciación abrupta o pronunciada de los tipos reales sigue siendo una preocupación clave para los activos de riesgo, pero no es nuestro escenario central; una subida de los rendimientos reales, un fortalecimiento del dólar y un aumento de la volatilidad sería una combinación tóxica para los mercados de crédito.
• Activos a tipo variable y/o con duración corta podrían aportar cierta protección frente a una aceleración de las salidas de flujos. 
• Los mercados de deuda pública de rendimientos más altos están recuperando la calma, pero probablemente continuarán volátiles a corto plazo mientras los inversores calibran las implicaciones de la reflación y la respuesta de los bancos centrales.