Teorías académicas: de la hipótesis de los mercados eficientes a la de los mercados adaptativos

Repaso de Marius Kleinheyer y Thomas Mayer, profesores del Instituto de Investigación Flossbach of Storch, a las teorías científicas que han imperado en los mercados a lo largo de los siglos XX y XXI.

El economista John Maynard Keynes, quien logró increíbles retornos para el fondo del King's College en 1928-1945 (pero de quien F. A. Hayek dijo que "no era un teórico económico muy sofisticado"), identificó dos maneras de cómo la gente formaba expectativas sobre el futuro. Cuando podían, las personas calculaban racionalmente las probabilidades subjetivas de los diferentes resultados y elegían los más probables. Pero a menudo también se retiraban por capricho, por sentimiento o por casualidad. Este último fue especialmente el caso en los mercados de capitales, en los que los participantes se dejaban llevar por los "espíritus animales". En este caso, a menudo era necesario prever "lo que la opinión media espera que sea la opinión media".

Keynes dejó la formalización de su teoría macroeconómica y de sus expectativas a sus discípulos, lo que a menudo llevó a una reducción mecanicista de sus argumentos. Un ejemplo de esto es la teoría de las expectativas de adaptación. En el modelo de expectativas adaptativas, un precio de mercado esperado depende del precio esperado del período anterior y de un término de "corrección de errores", dado como una fracción de la diferencia entre el precio esperado y el precio real en el período anterior.

Así,

donde λ tiene un valor entre 0 y 1.

Este modelo no sólo es intuitivamente atractivo, sino que también se beneficia de la ventaja de que los precios esperados pueden expresarse como una media ponderada de los precios pasados. Después de un poco de álgebra obtenemos de la ecuación anterior:

donde t-k denota desfases temporales (t-1), (t-2), ...., etc.

Dada su facilidad de uso, la teoría de las expectativas de adaptación ha sido incorporada en muchos modelos macroeconómicos y ha sido utilizada por muchos econometristas. Sin embargo, incluso sus usuarios más entusiastas han tenido que admitir que describe la formación de expectativas de una manera muy mecánica, lo que está muy lejos de la visión más sofisticada de Keynes.

John Muth y la Hipótesis de Mercados Eficientes

A principios de la década de 1960, el economista estadounidense John Muth contradijo la teoría de las expectativas de adaptación. Argumentó que las expectativas de los agentes económicos no eran más que predicciones, que podían hacerse con la teoría económica apropiada.  Para la formación de las expectativas racionales sólo contaba el futuro, que sería descifrado con la ayuda de la teoría económica.

La teoría de Muth, que originalmente tenía la intención de explicar la formación de precios en mercados específicos, fue incorporada por Robert Lucas a un modelo de equilibrio general dinámico para toda la economía. Según Lucas, los agentes económicos forman sus expectativas de futuro con pleno conocimiento de todas las relaciones económicas y sobre la base de toda la información disponible. Sobre la base de estas expectativas, maximizan su utilidad a lo largo de su vida útil. Con su trabajo, que fue premiado con el Premio Nobel de Economía en 1995, Lucas desafió la macroeconomía keynesiana establecida. Sostuvo que las predicciones económicas sólidas sólo podían hacerse con modelos basados en la teoría microeconómica, porque las relaciones macroeconómicas observadas en el pasado eran inestables a lo largo del tiempo.³  Los agentes económicos cambiarían su comportamiento en respuesta a la política económica. Por ejemplo, la famosa relación entre desempleo e inflación propuesta por la curva de Phillips se esfumaría, cuando la gente se diera cuenta de que las ganancias en el poder adquisitivo proporcionadas por unos salarios nominales más altos son posteriormente erosionadas por una inflación más alta.

Si todos los agentes económicos forman sus expectativas de futuro con pleno conocimiento de todas las relaciones económicas y utilizando toda la información disponible, las desviaciones de los acontecimientos futuros con respecto a los resultados esperados deben ser puramente aleatorias. Podemos expresar matemáticamente la formación de las expectativas de precios de la siguiente manera:

La expectativa en el momento t de un precio en el período siguiente t+1 viene dada por el precio P*_t+1, que se determina por el precio P_t+1, predicho con la teoría apropiada y sobre la base de toda la información disponible, y un término de error aleatorio, cuyo valor esperado es cero. Si todos los precios actuales contienen toda la información disponible y la economía está en equilibrio, los precios futuros se desvían de los precios actuales sólo por casualidad, y los mejores predictores de los precios futuros son los precios presentes. La consecuencia para los mercados financieros es que las previsiones de la evolución futura de los precios son imposibles.

Eugene Fama aplicó el concepto de expectativas racionales a los mercados financieros y planteó la hipótesis de que los precios financieros contenían toda la información disponible. Como mínimo, no debería ser posible utilizar los precios del pasado para predecir los precios futuros y, en el mejor de los casos, no habría diferencia entre los precios de mercado y los precios justos de los activos financieros. 

Así, si los mercados son "débilmente eficientes", los precios futuros no pueden predecirse sobre la base de los precios pasados. Esta afirmación bastante restringida ya contradice la teoría de las expectativas de adaptación, que supone que los precios pasados contienen información valiosa para los precios futuros. Si Fama tuviera razón, el llamado "análisis técnico" de los mercados, que pretende identificar los patrones de precios del pasado con vistas a predecir los movimientos futuros de los precios, sería totalmente absurdo. Muchos economistas y bastantes profesionales comparten este punto de vista.

Por supuesto, contradice a los "analistas técnicos", que se ganan la vida utilizando los precios del pasado para predecir el futuro, y a los instrumentos de inversión alternativa hedge funds que afirman obtener beneficio utilizando el análisis cuantitativo de los precios del pasado para evaluar los movimientos futuros de los precios a corto plazo.

Según Fama, los mercados responden a una eficiencia semifuerte cuando los precios reflejan toda la información disponible públicamente. En este caso, las previsiones son imposibles no sólo sobre la base de la evolución de los precios en el pasado, sino también teniendo en cuenta la nueva información de dominio público pertinente para la decisión de inversión. Muchos estudios empíricos respaldan esta afirmación. Pero esto es lo que cabría esperar, ya que las técnicas de previsión se utilizarían para tomar decisiones de inversión en lugar de publicarlas si realmente dieran previsiones precisas.

Por último, Fama clasifica los mercados como "fuertemente eficientes" cuando los precios no sólo reflejan toda la información pública relevante, sino también el conocimiento interno y privilegiado. En este caso, los precios de mercado y los valores razonables de los activos serían idénticos. Sin embargo, en la mayoría de los países el uso de información privilegiada para la compra o venta de valores es ilegal. Por lo tanto, un mercado eficiente en su forma fuerte sería un mercado poblado por delincuentes. Además, el concepto de eficiencia fuerte adolece de una inconsistencia lógica: si los precios siempre reflejaran toda la información inmediatamente, no tendría sentido buscarla. Pero si no se hicieran esfuerzos para adquirir información, los precios no podrían reflejar toda la información.

La teoría de las expectativas racionales y la hipótesis de mercados eficientes (EMH por sus siglas en inglés) no sólo fueron académicamente muy exitosas -Robert Lucas y Eugene Fama fueron galardonados con el Premio Nobel de la Paz por su trabajo- sino que también tuvieron una gran influencia en los negocios y la política. Esta teoría proporcionó la base teórica para la "inversión pasiva" a través de los fondos indexados. Si ningún gestor de fondos puede vencer de forma fiable al mercado, ¿por qué pagar comisiones por la gestión activa de las carteras? Seguramente se podrían obtener mayores retornos si se invirtiera en todo el mercado a menores costes. Esta teoría también tuvo una fuerte influencia en las políticas del gobierno. Si el mercado siempre supo más, ¿por qué dejar que los burócratas del gobierno lo regulen? En este caso, la regulación "ligera" sería seguramente más adecuada que una intervención torpe.

Andrew Lo y la hipótesis de los mercados adaptativos

La teoría de las expectativas racionales y la EMH sufrieron su primer retroceso a principios de la década de 2000, cuando estalló la "burbuja puntocom". Al parecer, los participantes en el mercado no eran sólo homini oeconomici de cabeza fría, sino que podían dejarse llevar por las emociones. La experiencia dio un gran impulso a la economía y las finanzas del comportamiento. Antes, la economía del comportamiento había sido en gran medida una ciencia experimental confinada a los laboratorios de unas pocas universidades - sus protagonistas clave, Daniel Kahnemann y Amos Tversky, eran psicólogos israelíes. El economista estadounidense Robert Shiller aplicó la economía conductual a las finanzas. A finales de los años 90, justo en la cúspide del rally de las acciones tecnológicas, publicó un libro, en el que lo identificaba como una burbuja. Sobre todo debido al oportuno momento de la publicación del libro de Shiller, se convirtió en un claro serio desafío para la teoría EMH en el campo de las ciencias y las finanzas. Kahnemann y Tversky recibieron el Premio Nobel de la Paz en 2003, pero la popularidad de los fondos indexados aumentó considerablemente.

Las expectativas racionales y la teoría EMH sufrieron otro revés en la Gran Crisis Financiera de 2007/08. El error sistemático en la fijación de precios del riesgo, que se hizo evidente cuando estalló la burbuja del crédito, no era coherente con la idea de que las personas basarían sus decisiones financieras en toda la información disponible y con el pleno conocimiento del verdadero "modelo económico".

Obviamente, las personas habían actuado en los mercados de crédito basándose en una información inadecuada y en un modelo económico falso, lo que indicaba una reducción del riesgo a través de la puesta en común de activos, mientras que los riesgos se acumulaban a medida que un número creciente de personas actuaban sobre la base de este modelo.

A pesar de su obvio fracaso, la teoría EMH ha seguido siendo la teoría predominante del comportamiento del mercado en el mundo académico y en gran parte del mundo de los negocios, simplemente porque no ha habido otra teoría que lo desplace.⁶  Muchos gestores de inversión han aprendido su lección y ahora ignoran la teoría, pero no han formulado o no han podido formular una contra tesis que la desplace. Sin embargo, en un libro publicado en 2017, el economista financiero estadounidense Andrew Lo presentó un desafío a EMH. Consciente del reto de destronar una teoría enseñada ampliamente en las universidades y quizás con la ambición de seguir los pasos de los ganadores del Premio Nobel Fama y Shiller, denominó a su teoría la "Hipótesis de los Mercados Adaptativos" (AMH por sus siglas en inglés).

La intención no es descartar completamente la EMH, sino restringir su validez a los tiempos de continua evolución del mercado. Entonces, la gente actúa racionalmente, basándose en un amplio conocimiento de los hechos y una buena comprensión del modelo económico válido. Pero cuando los mercados se ven perturbados por cualquier razón, la gente pasa del análisis racional al comportamiento instintivo. Se unen a otros para entrar corriendo en los mercados por miedo a perder, o huyendo de los mercados por miedo a perder su fortuna. Específicamente, Lo resume su teoría en cinco principios clave:

1. "No siempre somos racionales ni irracionales, pero somos entidades biológicas cuyos rasgos y comportamientos están moldeados por las fuerzas de la evolución.

2. Demostramos sesgos de comportamiento y tomamos decisiones aparentemente subóptimas, pero podemos aprender de la experiencia pasada y revisar nuestra heurística en respuesta a la retroalimentación negativa.

3. Tenemos la capacidad de pensar de forma abstracta, específicamente en análisis de suposición Y si..., predicciones sobre el futuro basadas en experiencias pasadas y preparativos para cambios en nuestro entorno. Esto es evolución a la velocidad del pensamiento, que es diferente pero relacionada con la evolución biológica.

4. La dinámica del mercado financiero es impulsada por nuestras interacciones a medida que nos comportamos, aprendemos y nos adaptamos unos a otros y a los entornos sociales, culturales, políticos, económicos y naturales en los que vivimos.

5. La supervivencia es la última fuerza que impulsa la competencia, la innovación y la adaptación"^.

Por lo tanto, en condiciones normales de mercado, la recompensa aumenta con el riesgo. Pero en momentos de perturbación negativa, la gente puede evitar los riesgos independientemente de la recompensa asociada. El Modelo de Valoración de Activos Financieros puede funcionar en tiempos normales, pero puede fallar en otros entornos de mercado. Del mismo modo, la optimización de la cartera según Markowitz puede funcionar en los buenos tiempos, pero fallar en los malos. Cuando hay contagio entre diferentes mercados, la diversificación de activos puede no reducir el riesgo.

El AMH es un esfuerzo fascinante para superar la contradicción entre la EMH y las finanzas conductuales y conectar a ambos haciéndolos independientes del estado. Sin embargo, ¿por qué los inversores profesionales que actúan normalmente de forma "racional" se vuelven repentinamente "irracionales" en las contracciones del mercado, y por qué los inversores minoristas que actúan normalmente de forma "irracional" se vuelven repentinamente "racionales" en los mercados normales? ¿Y por qué los entornos cambian de "normales" y continuos a "anormales" y discontinuos?

Quizás podamos hacernos una mejor idea de cómo se comportan los mercados cuando estudiemos más de cerca la forma en que los participantes del mercado procesan la información.