TRIBUNA de Nick Maroutsos y Daniel Siluk, gestores de cartera de renta fija en Janus Henderson Investors. Comentario patrocinado por Janus Henderson Investors.
La economía global presenta un crecimiento fuerte y sincronizado. En base a las cifras de crecimiento demográfico de la ONU, 700 millones de personas se habrán incorporado a la población activa para 2030, aportando potencialmente una productividad y un crecimiento significativos a la economía global*. Los precios de los activos en todo el mundo son positivos o están disparados. ¿Entonces por qué no tiene todo el mundo una actitud alcista?
¿Hay riesgo de inflación?
En nuestra opinión, la tecnología sencillamente ha dejado obsoleta a la inflación. Tristemente para aquellos que ofrecen mano de obra no cualificada o semicualificada, y pronto incluso mano de obra muy cualificada, los avances tecnológicos harán que cada vez que los costes laborales aumenten de manera significativa, las empresas (y gobiernos) reemplacen a los trabajadores que esperan días de vacaciones, seguros sanitarios y pensiones con ordenadores/automatización que harán mejor el trabajo, de forma más barata y sin quejas. Estos ordenadores nunca harán huelga ni pedirán un aumento de sueldo. Este efecto de sustitución es increíblemente poderoso y es probable que haga bajar una futura inflación salarial.
¿Hay riesgo de una crisis financiera?
Los bancos centrales en todo el mundo han llevado a cabo un programa de formación en el lugar de trabajo desde la década de 1990. Han estudiado el fenómeno Greenspan Put, se han graduado con matrícula en la Bernanke Helicopter Money School, se han doctorado en el Draghi "Lo que haga falta" Institute, y después sus dudas se han visto disipadas por el radical experimento de laboratorio japonés "No importa en qué, ni cuánto gastemos, no puede haber experimentos con la inflación". La volatilidad en los mercados nos dice que los profesionales financieros más inteligentes y ricos consideran que el riesgo en los mercados financieros se encuentra próximo a mínimos históricos, reflejando una confianza plena y extraordinaria de que en caso de que se produjese algún sobresalto con los precios de los mercados financieros, sería probable que los bancos centrales comprasen activos hasta que regresase la estabilidad.
El Banco de la Reserva de Australia, la Reserva Federal estadounidense, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y el Banco Central Europeo intervinieron inmediatamente tras la crisis, proporcionando el reabastecimiento necesario de los mercados de renta variable mediante efectivo barato/gratis y la compra de bonos. ¿Estarán ahí para siempre? El tiempo lo dirá, pero parece que se ha sentado un precedente. Por ahora, creemos que los bancos centrales serán predecibles, aburridos y lentos, tanto a la hora de subir los tipos como para la liquidación de los programas de compra de activos.
Sin embargo, si hablamos con las autoridades, los profesionales financieros, la gente de la calle, los taxistas o incluso si leemos cualquier periódico, veremos que todo esto es increíblemente frágil, insatisfactorio para mucha gente y abocado al desastre. Muchos inversores siguen teniendo miedo de invertir en renta variable y activos de riesgo, a juzgar por las extraordinarias cantidades de depósitos de efectivo en Japón, Europa y EE.UU., a pesar de que las rentabilidades que se pagan por los mismos son escasas o no son positivas. ¿Entonces qué es lo que le pasa al mundo? Nuestros cerebros nos dicen que actuemos de forma alcista a la hora de invertir, pero tenemos el presentimiento de que debemos tener cuidado
¿Un momento Minsky?
Hyman Minsky, el economista, dio su nombre (de forma póstuma) al Momento Minsky. Minsky argumentó que las crisis son parte esencial de los mercados financieros. Cuanto más tiempo haya funcionado bien una economía, más complacientes se habrán vuelto sus participantes, asumiendo más riesgos y tomando más prestado, lo que a la larga sienta las bases para el próximo período de inestabilidad.
¿Podrían los bajos niveles de los índices de volatilidad presagiar la calma antes de la tormenta? ¿Son las medidas del presidente Trump para desregular los bancos señales de una relajación de las restricciones para la especulación o simplemente se está trasladando la regulación a otros sectores como la tecnología? ¿Es el repunte en la actividad de fusiones y adquisiciones una seña de arrogancia corporativa o simplemente una respuesta sensata por parte de los negocios, que adquieren crecimiento mientras los costes de financiación son bajos?
Los pesimistas apuntan al aplanamiento de la curva de rentabilidad estadounidense como un potencial motivo de preocupación. Históricamente, cuando la curva se invierte y las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 10 años están por debajo de las rentabilidades de los bonos del Tesoro a dos años, esto ha apuntado a una recesión y ha sido un buen indicador del repunte en impagos en los mercados de bonos corporativos. La falta de un diferencial positivo de tipos de interés por plazo de vencimiento fundamentalmente nos dice que el mercado es más pesimista en cuanto a las perspectivas económicas a largo plazo que con respecto al corto plazo. En abril de 2018, este diferencial (comúnmente llamado 2s10s) cayó a menos de la mitad de un punto porcentual (50 puntos básicos). La segunda mitad de la década de 1990 mostró, sin embargo, que el 2s10s puede tontear con los valores negativos durante años sin que se produzca una recesión. La pregunta es si la Reserva Federal estadounidense seguirá adelante con las subidas de tipos previstas si cree que esto lleva a la inversión de la curva de rentabilidad.
Figura 1: Diferencial de rentabilidad de bonos del Tesoro estadounidenses a 10 años menos rentabilidad a 2 años y la tasa de impago de alto rendimiento estadounidense
Fuente: FRED, Federal Reserve of St. Louis, tasa de impago en EE.UU. a 12 meses de Moody’s, 31 de marzo de 1978 a 31 de marzo de 2018.
Conclusión
Comprender dónde estamos es desafiante y por tanto una de las razones por las que creemos que una actitud flexible hacia la inversión en renta fija es ventajosa, ya que da a los gestores un mayor margen para responder a los cambios en los mercados y la economía. En nuestra opinión, la fortaleza de un ciclo de crecimiento global sincronizado es innegable, casi tanto como la certeza de que se producirán correcciones esporádicas a lo largo del camino, pero los bancos centrales actuarán para suavizar las peores correcciones con sus nuevas herramientas de intervención radical y de compra de activos. La población crecerá y la productividad impulsada por la tecnología también. La coyuntura seguirá creciendo y menguando, pero a pesar de todo creemos que el crecimiento económico global debería ser razonablemente potente. Técnicamente, las curvas de rentabilidad probablemente se mantendrán más planas, puesto que la baja volatilidad impulsada por los bancos centrales seguirá siendo una característica de nuestra nueva realidad global.
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