Durante los dos últimos años, el sentimiento inversor hacia Europa ha ido cambiando y la crisis del euro queda lejana en la memoria. Hoy, mientras la mayoría de las economías de la región se orientan con esfuerzo por el camino de la recuperación, muchas compañías pequeñas de carácter emprendedor están demostrando que pueden crecer y adaptarse más rápidamente; de hecho, las pequeñas capitalizaciones han mostrado excelentes rentabilidades a largo plazo ajustadas al riesgo.
Los que invierten en pequeñas capitalizaciones se pueden beneficiar hoy de operaciones de fusiones y adquisiciones encabezadas por grandes empresas con exceso de liquidez. La financiación es ya una realidad para las grandes empresas (ya sea a través de bancos o de los mercados de capitales donde la existe una fuerte demanda para renta fija privada se refleja en rentabilidades muy bajas). Por tanto, la perspectiva de adquisiciones de pequeñas y medianas empresas es otro aspecto interesante a favor de las pequeñas compañías actualmente.
¿Qué son las pequeñas capitalizaciones y qué ventajas ofrecen a los inversores?
Estas empresas son compañías pequeñas cotizadas cuya capitalización bursátil está en el tercio más pequeño por tamaño. Los otros dos tercios serían las grandes y las medianas. Lo más destacado es que las pequeñas empresas suelen estar en una fase temprana de su actividad o de su crecimiento. Quizá es el mejor ángulo para su enfoque, ya que ese tipo de empresas son una manera de aprovechar un posible mayor crecimiento. Como regla general, en Europa, las pequeñas empresas tienen una capitalización hasta 3.000 millones de euros y suponen alrededor del 15% del "free float" de la capitalización bursátil ajustada de la región.
La teoría financiera dice que las pequeñas capitalizaciones de los mercados desarrollados tienen más rentabilidad que las grandes en el largo plazo aunque su volatilidad puede ser algo superior. Eugene Fama, premio Nobel de Economía 2013, y Ken French llevaron a cabo lo que se considera el estudio definitivo demostrando que, a largo plazo, las pequeñas compañías tienden claramente a revalorizarse más que las grandes. Otro estudio abona la misma conclusión, incluso cuando se aborda la cuestión desde otros ángulos. Parece que es un patrón que se repite y muy raras excepciones lo invalidan como se recoge en un estudio de Elroy Dimson y Paul Marsh, profesores de la London Business School.
Y, cuando hay una excepción, parece ser que se debe al dominio de oligopolios locales que no deja a veces a las pequeñas empresas lugar para existir, como sucede en Méjico o Malasia.
En efecto, históricamente, las pequeñas compañías han mostrado rentabilidades anuales significativamente superiores a las de las grandes a las de los índices globales, con solo una volatilidad moderadamente superior. En otras palabras, la rentabilidad absoluta de las pequeñas compañías no ha sido solo superior sino que también la rentabilidad ajustada al riesgo (medida con el ratio Sharpe, por ejemplo) ha sido superior (véase gráfico 1).
Gráfico 1: mejor rentabilidad ajustada al riesgo para pequeñas compañías
Fuente: BNP Paribas, a 28/02/14. Índices usados: Small-cap – Russell 2000, Large-cap – S&P 500, World – MSCI World. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
¿Qué hay detrás de la mayor rentabilidad de las pequeñas compañías en el largo plazo?
El crecimiento de ventas y beneficios son factores clave de la rentabilidad de las compañías y suelen ser mejores para las pequeñas empresas que para las grandes. Algo que lo explica es el hecho de que las pequeñas empresas a menudo invierten significativamente más que las grandes en comparación a su tamaño. Por ejemplo, las pequeñas invierten más, en relación con su volumen de negocio, en investigación y desarrollo. Invertir en pequeñas capitalizaciones supone también capturar el retorno de las fases iniciales de una industria nueva pues se desarrollan y se benefician de un espíritu más emprendedor y de modelos de negocio flexibles inherentes a su tamaño pequeño. Muchas de esas compañías pueden capturar nuevas oportunidades de negocio y adaptarse más rápidamente a los cambios de tendencia, lo que se traduce en un crecimiento sólido de ventas y beneficios (véase gráfico 2).
Gráfico 2: Ventas y beneficio por acción (EPS) tasa compuesta anualizada de crecimiento (CAGR) 2003 - 2013
Fuente: estimaciones UBS, Bloomberg. Nota: large caps = STOXX large-cap index, midcaps = STOXX mid-cap index; small caps = STOXX small-cap index. El sector financiero se ha excluido del análisis. Los datos históricos de ventas y EPS son los de los actuales miembros de sus respectivos índices. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras.
¿Favorece la situación actual a las pequeñas capitalizaciones europeas?
Las preocupaciones por la crisis de la eurozona casi se han desvanecido: las instituciones europeas se han fortalecido, a veces, reforzadas con nuevas competencias (por ejemplo, supervisión bancaria del BCE). Todo ello ha contribuido a pensar que la crisis se ha acabado. Además, los países periféricos han visto cómo la rentabilidad de sus bonos ha bajado considerablemente, a veces, hasta niveles récord; lo que es muy buen presagio para sus economías. Por tanto, en una situación en la que los indicadores adelantados se recuperan, aunque a diferente ritmo según países, y que el BCE va a luchar contra el riesgo de deflación, en parte por medio de una política monetaria muy acomodaticia, las pequeñas capitalizaciones europeas son las que más deberían beneficiarse de la futura "normalización" del crecimiento.
Además, hoy por hoy, se espera que las tasas de crecimiento de beneficios y dividendos de las pequeñas compañías sean superiores a los otros mercados desarrollados de renta variable. Al mismo tiempo, su valoración (como ratio de valor en libros, del gráfico 3) está en línea con otros mercados desarrollados de renta variable y más barata que el mercado de EE.UU. Atendiendo a estos números, por tanto, las compañías europeas de pequeña capitalización son más tractivas que la mayoría de los mercados desarrollados de renta variable.
Gráfico 3: Comparación de valoración de las pqueñas capitalizaciones europeas con otras clases de activo de renta variable
Fuente: FactSet, BNP Paribas Asset Management, a finales de junio 2014.
*Med NTM: median next twelve months
**FY0,1,2: over the next 2 years (fiscal year 0,1,2)
Como ya he señalado, dado que el crecimiento se está recuperando en Europa, aunque sea tímidamente, podríamos ver que las empresas grandes se reposicionen en Europa más fácilmente a través de adquisiciones de empresas pequeñas europeas. Parece que hay condiciones razonables para que haya un incremento significativo de la actividad de fusiones y adquisiciones en el actual ciclo económico.
¿Por qué es tan importante la selección de valores?
Si nos fijamos en la cobertura del análisis para grandes y pequeñas capitalizaciones como el número de analistas que dan una previsión de beneficios para una compañía al menos una vez al año, encontramos que las pequeñas capitalizaciones atraen la atención de cerca de un tercio de la cobertura que se da a las grandes. Esta falta de cobertura puede conducir a ineficiencias significativas y diferencias de valoración que se pueden aprovechar con una combinación de un análisis propio sólido y la gestión activa de la cartera.
Por último, nuestra opinión es que en el universo de las pequeñas capitalizaciones, se genera alpha mejor a través de un enfoque "bottom-up". Sin embargo, con unos 900 valores en el índice MSCI Europe Small Cap, ¿cómo puede un gestor reducir un universo tan grande?
Para manejar dicho universo, nuestro equipo de cinco profesionales dedicados a las pequeñas y medianas capitalizaciones -donde cada uno, con una media de 13 años de experiencia, combina análisis y gestión- ha desarrollado un filtro cuantitativo que reduce ese vasto universo a uno más manejable. Se incluyen filtros como calidad del balance, potencial de crecimiento y flujos de caja.
Una vez con un universo más reducido, realizamos un análisis cualitativo en profundidad. el éxito de combinar un análisis cuantitativo para reducir el universo con un análisis fundamental se demuestra en los excelentes resultados obtenidos por nuestra estrategia European Small Cap
