TRIBUNA de Bruno Paulson, William Lock y Dirk Hoffmann-Becking de Morgan Stanley Investment Management. Comentario patrocinado por Morgan Stanley Investment Management.
En un mundo cada vez más entusiasta sobre el futuro, siempre es bueno poner a prueba la cartera frente a diferentes escenarios bajistas. Uno de ellos es una disminución considerable de la liquidez. Dicha situación no resulta del todo inconcebible, pues los principales bancos centrales comenzarán a eliminar de sus balances un excedente de 10 billones de dólares durante los próximos años, el positivo dinamismo del crédito en China se ha revertido, pasando del +3% del producto interior bruto global de 2014-2016 al -3% en 2017, los tipos están dejando atrás el 0% y el déficit estadounidense, de 1,3 billones de dólares, debe financiarse en los mercados.
Si no es en los bancos, ¿dónde es más probable que se produzca el problema?
La pregunta es en qué ámbitos se acusarían más las dolorosas consecuencias de una crisis de liquidez. En 2007/2008, fue en el sector bancario. Esta vez, es considerablemente menos probable que los efectos se centren en las entidades de crédito, no solamente porque se encuentran mejor capitalizadas, sino también porque han cambiado su actitud con respecto al riesgo. Buen ejemplo de ello es el ETN Credit Suisse VelocityShares Daily Inverse VIX Short-term, que ganó notoriedad al perder el 96% de su valor durante el reciente aumento de la volatilidad en los mercados bursátiles. Cabe destacar que Credit Suisse no registró ninguna pérdida financiera sustancial con motivo de esta destrucción de valor, a excepción de la pérdida de cierto flujo de ingresos y un leve daño en su reputación. El banco también hizo todo lo que estaba en su mano para protegerse de procedimientos judiciales haciendo constar enérgicas declaraciones de riesgo en el folleto, que bien merece la pena leer.
Si no es en los bancos, ¿dónde es más probable que se produzca el problema? La liquidez se parece en cierto modo a un bar de azotea de Nueva York: de noche, cuando el tiempo es agradable, la gente sube en el ascensor en pequeños grupos; cuando de repente empieza a llover, todo el mundo trata de coger el ascensor a la vez, muchos de ellos bajo los efectos del alcohol. Es probable que el mayor colapso se produzca en las azoteas más populares de la ciudad.
Los fondos cotizados (ETF) y demás productos cuantitativos llevan claramente desde 2008 atrayendo a clientes. En 2007, los productos estilo índice del MSCI World, según la definición de FactSet, contaban de media con un 4% de las acciones en libre circulación de las compañías en que invertimos. Actualmente, asciende al 12% y su distribución no es uniforme. En algunos emisores, los fondos indexados mantienen hasta el 25% de las acciones. Existe escasa experiencia sobre cómo se comportarían estos vehículos durante una caída sostenida, si bien a lo que hemos asistido durante las recientes correcciones es que algunos de dichos vehículos registraron ventas masivas en una medida significativamente mayor que sus activos subyacentes. Puede que tenga que ver con dos factores: uno es la relativa facilidad con que pueden venderse dichos fondos, incluso por inversores particulares; y, en segundo lugar, los bancos de inversión que gestionan el reembolso y la creación de los fondos cotizados exigirán un diferencial muy amplio antes de poder asumir el riesgo de arbitraje durante una oleada de ventas.
En caso de crisis de liquidez, es de esperar que la combinación de una mejor gestión operativa, en términos relativos, y una caída en las valoraciones, nos brinde atractivas oportunidades de inversión.
Por tanto, es posible que, en caso de carencia sustancial de liquidez, los fondos cotizados registren ventas masivas superiores a las de las posiciones subyacentes, lastrando estas inversiones por debajo de sus valores fundamentales. Puede que el efecto resulte más significativo cuando la posición subyacente sea considerablemente menos líquida que el fondo cotizado en sí mismo, por ejemplo, en bonos corporativos. El Banco de Pagos Internacionales destacó esta cuestión en 2015 apuntando que los ETF de bonos ofrecen una ilusión de liquidez doblemente obstaculizada: en primer lugar, por la indisposición a negociar de los creadores de mercado de dichos fondos y, además, por el descenso de los inventarios y la tolerancia al riesgo de los creadores de mercado de bonos corporativos. Si bien es probable que el mercado de bonos sea el que se enfrente a más dificultades en caso de contracción de la liquidez, la preocupación también gira en torno a la renta variable, en concreto, en los casos de acciones principalmente en manos de productos estilo índice.
Siempre hemos tenido en cuenta la liquidez a la hora de decidir si un valor entra en una cartera, así como las dimensiones de la posición. Teniendo presentes estos factores, revisamos la proporción de fondos estilo índice entre los accionistas de las compañías. Aunque podríamos experimentar ciertos reveses temporales en caso de que la liquidez varíe de tal forma que los fondos cotizados se vendan de forma masiva, consideraríamos tales ventas masivas una posible oportunidad de inversión.
En el mundo real, las limitaciones de liquidez predominantemente generan problemas a aquellas compañías con un apalancamiento financiero y operativo considerable. Más concretamente, las compañías que deben refinanciar su endeudamiento se enfrentarán a dificultades en este supuesto, como ya sucedió en 2008/2009, y se verán obligadas a reducir dividendos, malvender y/o captar capital en el momento más dilusivo. Las compañías de calidad, como llevamos definiéndolas durante los 20 últimos años, cuentan con balances sólidos y la capacidad de financiar su crecimiento mayoritariamente a partir del flujo de caja existente. Al ser menos susceptibles a un apalancamiento operativo negativo, es de esperar que los beneficios permanezcan estables y que la rentabilidad relativa positiva sea significativa en esa situación. También existe una probabilidad significativamente menor de tensiones financieras en las compañías incluidas en nuestra cartera. En caso de crisis de liquidez, la combinación de una mejor gestión operativa, en términos relativos, y una caída en las valoraciones debería brindarnos oportunidades de inversión atractivas.
