TRIBUNA de Javier Sosa, responsable del Equipo de Gestión de Renta Fija Crédito en España, BBVA AM. Comentario patrocinado por BBVA Asset Management.
Tras un 2022 muy complicado para la renta fija privada, especialmente para la renta fija a largo plazo, afrontamos el 2023 con más optimismo. A continuación, hacemos balance sobre los aprendizajes del mercado en 2022, tratamos los cambios que en BBVA Asset Management hemos realizado en lo que llevamos de 2023, el posicionamiento de nuestras carteras, así como sobre las perspectivas con las que afrontamos el año 2023.
2022 fue un año convulso para los mercados financieros, debido a una alta inflación, las políticas monetarias más restrictivas de los Bancos Centrales y a la invasión de Rusia a Ucrania. Todo esto impactó muy negativamente a todos los tipos de activos de inversión. No obstante, el mercado de renta fija privada mostró una considerable resistencia en 2022, a pesar de los episodios de aversión al riesgo y del deterioro de las condiciones crediticias de los bancos en EE.UU. y Europa. Unos fundamentales de las empresas que todavía son sólidos y unas tasas de impago moderadas dieron soporte a los activos de renta fija privada.
En el 2022 se dieron dos períodos diferenciados para la renta fija corporativa.
En el primer semestre de 2022, el entorno fue especialmente complicado para la deuda, muy afectado no sólo por la extrema volatilidad de tipos de interés, sino también por la falta de liquidez que se suele desatar en escenarios como el que hemos vivido. En este contexto, el posicionamiento que mantuvimos en las carteras de fondos que invierten en crédito fue defensivo, con una reducida exposición del fondo a los tramos subordinados, y a los plazos más largos, que eran los más afectados por el fuerte movimiento de tipos. En ese primer semestre del ejercicio pasado, la participación de las carteras de los fondos en el mercado primario de deuda (aquél en el que se emiten y ofrecen al público los títulos de renta fija por primera vez), ha sido reducida y concentrada en empresas sólidas, manteniendo el alto grado de diversificación que caracteriza a nuestras carteras, lo que nos ha permitido sortear “la tormenta” sin sobresaltos relevantes.
A partir del verano de 2022, y a pesar de que las condiciones de liquidez seguían siendo adversas, empezó a aparecer el argumento de valor en la deuda corporativa, aunque para que acabase cristalizando debía producirse cierta estabilización en los tipos de interés. Bajo ese contexto, en el último trimestre de 2022, fuimos añadiendo riesgo a las carteras, ampliando ligeramente nuestro posicionamiento en la curva e incorporando deuda a plazos más largos, así como subiendo el peso en activos de mayor riesgo específico que estaban afectados negativamente por la falta de liquidez, y en los que los spreads (diferencial entre las rentabilidades del bono y la tasa libre de riesgo al mismo plazo) tan abultados no eran un reflejo de la realidad económica de esos emisores sino consecuencia directa de un entorno complejo al que se estaba enfrentando la deuda. Además, en esta segunda parte de 2022 apostamos fuertemente por la deuda subordinada, al percibir que se había alcanzado un pesimismo injustificado en relación al ejercicio de los plazos de amortización de ese tipo de crédito.
Nuestro posicionamiento en las carteras que invierten en crédito
Dos aspectos clave de la gestión de nuestras carteras de renta fija son la gestión activa y la diversificación de las inversiones.
Cuando hablamos de diversificación de carteras no solo hablamos de tipos de activos que incluimos en los fondos (bonos de crédito, con tipos de interés fijos o variables y derivados financieros) sino también del tipo de estrategias de valor relativo que tomamos para aumentar la rentabilidad de los fondos, como por ejemplo apuestas que incrementan o disminuyen la duración, apuestas de curva, apuestas de unos países contra otros, y apuestas entre sectores y escalas de subordinación.
Además, la gestión activa es clave, especialmente en momentos de alta volatilidad de mercado como los que hemos vivido el año pasado, ya que nos permite anticipar el posicionamiento de los fondos a los movimientos de mercado. A esto se le suma una gestión en equipo de las carteras con comunicación permanente entre los gestores del activo.
Las claves de nuestro posicionamiento actual en las carteras de fondos que invierten en crédito son la siguientes:
- La gestión activa de la cartera, concretada en un proceso exhaustivo de selección de emisores y emisiones en base a criterios de análisis fundamental.
- Contar con un alto grado de diversificación de emisores.
- La cartera estratégica de los fondos con deuda corporativa está formada por sectores estables, con recurrencia en flujos de caja, y con balances empresariales sólidos y saneados.
- La preferencia por la deuda financiera, tanto por valoración, ya que ha sido el sector más penalizado, como por el momentum del ciclo económico tras la normalización de la curva de tipo de interés sin riesgo.
- Invertimos de forma selectiva en activos de deuda subordinada de compañías con un buen perfil crediticio.
- En deuda senior, la selección se hace en emisores que fueron castigados excesivamente en 2022 y que actualmente tienen valoraciones ajustadas por riesgo más interesantes.
- Sectorialmente, las inversiones con más valor son aquellas realizadas en sectores o emisores que ofrecen una rentabilidad elevada o un potencial de revalorización superior, como, por ejemplo, inmobiliarias (REITs) y aerolíneas.
- Utilizamos derivados de crédito como apalancamiento o como cobertura parcial, permitiéndonos, además, responder a tensiones puntuales de liquidez en el mercado de contado.
¿Cuáles son las perspectivas para 2023?
Afrontamos el 2023 con más optimismo. Los datos de crecimiento económico en los últimos meses han sorprendido positivamente por su resistencia, y los datos de inflación a nivel global se han empezado a moderar. De mantenerse esta combinación de datos macroeconómicos mejores de lo esperado e inflación moderada, el crédito debería tener un buen comportamiento.
El año 2023 ha comenzado con unos niveles de diferenciales crediticios por encima de medias históricas y unas rentabilidades absolutas de gran parte de los activos de renta fija corporativa no conocidas en los últimos 10 años. Adicionalmente la caída en los niveles de volatilidad ha favorecido la vuelta de la liquidez al mercado. Todos estos factores apoyan el atractivo de la deuda privada, tanto en términos relativos como absolutos.
Sobre los bonos corporativos a largo plazo, consideramos que es interesante la deuda subordinada tanto de entidades financieras como de emisores no-financieros, aunque siendo selectivos a nivel de emisor dado el mayor riesgo intrínseco de este tipo de deuda. Esperamos para 2023 la reducción de los diferenciales en algunos sectores que fueron penalizados indiscriminadamente en el 2022 y cuyos descuentos en precio nos parecen excesivos para sus métricas fundamentales.
