VCAR: un enfoque diferente para la inversión value

TRIBUNA de Alfonso Benito, director de la Gestión de Activos de Dunas Capital Asset Management. Comentario patrocinado por Dunas Capital AM.

Hace ya 18 meses que Dunas Capital Asset Management lanzó su gama de fondos Dunas Valor, con sus tres perfiles de rentabilidad riesgo denominados Prudente, Equilibrio y Flexible y bajo la filosofía de gestión VCAR (Value Cross Asset & Risk).

Esta filosofía, que el equipo de gestión de Dunas Capital lleva implementando desde el año 2009 en todos los productos que gestionaban en sus anteriores firmas, está basado en lo que creemos que es la aplicación del sentido común a la inversión. O dicho de una forma más técnica, está basado en la búsqueda de valor, de un modo flexible y a través de los diferentes instrumentos que una compañía emite, ajustado por el riesgo de estos (tanto el riesgo de mercado como el riesgo fundamental de pérdida de capital).

Transcurridos 10 años desde que comenzamos a gestionar bajo este prisma, nos sigue sorprendiendo mucho ver cómo, al analizar una compañía, una buena parte de los inversores siguen restringiendo de forma sistemática su universo de inversión a renta variable o renta fija (fundamentalmente a bonos con grado de inversión, aunque los más avezados alcanzan a invertir en high yield o en bonos con diferentes grados de subordinación), pero sin aplicar una visión global de la compañía, es decir, sin analizar sus fortalezas, debilidades, oportunidades, amenazas, ventajas competitivas, barreras de entrada y salida, capacidad del equipo gestor y su enfoque hacia retribuir al accionista o fortalecer el balance...

Así pues, veamos con un ejemplo concreto y real, con datos de Bloomberg (BBG), el funcionamiento del VCAR a través dela compañía estadounidense L Brands (LB).

LB es una compañía que cuenta básicamente con dos negocios: Victoria’s Secret (VS) centrada en lencería, y Bath & Body Works (BBW) que está enfocado la cosmética y fragancias. La práctica totalidad de las ventas de dicha compañía provienen de EE.UU. y LB cotiza con un PER en torno a 10, un FCF cercano al 10%, una Deuda Neta/ Ebitda en torno a dos veces y un rating de BB.

En la actualidad, la compañía está atravesando graves dificultades en su divisón de lencería, mientras que su división de cosméticas y frangancias mantiene sólidos crecimientos y márgenes sostenidos en los últimos años, claramente por encima además de sus principales competidores.

La valoración de la compañíaal precio actual, vía DCF, es consistente con aplicar un CoE (Cost of Equity) del 9,85% (según BBG), unos márgenes estables para BBW y un 50% inferiores para VS respecto a sus históricos, un crecimiento para los próximos cinco años en ventas para BBW un 20% inferior a su media histórica y crecimiento nulo para VS, y crecimiento a perpetuidad para la compañía del 2%.

Visto de otra forma, aplicando a BBW múltiplos incluso más conservadores que los de sus competidores, el valor de VS (a precios actuales) sería de cero.

Sin embargo, y tras analizar globalmente la compañía, que hasta 2018 repartía un dividendo cercano al FCF generado mientras ahora ha anunciado un recorte del dividendo en un 50%, creemos que la solvencia es relativamente elevada y continúa reforzándose tras el giro hecho por el equipo directivo en cuanto a la aplicación del FCF generado por la compañía.

En esta situación, nos encontramos con esta emisión de bono sénior:

Este bono, cotiza en la actualidad por encima del 8% de TIR a un plazo de 16 años (que podría asimilarse al plazo y rentabilidad esperada por un inversor en renta variable, donde las acciones son a perpetuidad). Sin embargo, la probabilidad de pérdida de capital y el impacto de esta (si es que se produjera) es claramente muy inferior a la probabilidad de pérdida del accionista, y más aún después de que el equipo directivo haya decidido reforzar la solvencia de la compañía.

Adicionalmente, si lo analizamos desde el punto de vista de riesgo de mercado y de la volatilidad histórica, los datos hablan por sí mismos:

Para que ambas alternativas fueran equivalentes en términos de rentabilidad riesgo, la acción deberíamos esperar una rentabilidad como accionistas de LB en los próximos 16 años cercana al 25%, cosa que se antoja poco probable.

Por último, si analizamos el comportamiento de ambos activos en los últimos dos años, los resultados obtenidos son los siguientes:

Como se puede observar en el gráfico, con una volatilidad tres veces superior a la del bono, la situación complicada de la compañía ha llevado a retornos negativos del 65% (incluidos dividendos) frente a una rentabilidad prácticamente cero (incluidos cupones) que ha ofrecido por el bono sénior de LB.

Por lo tanto, pensando que LB a los precios actuales es una inversión atractiva para el inversor de renta variable dada su cercanía a su suelo de valoración y el margen de seguridad que ofrece, creemos que, en términos de rentabilidad ajustada a riesgo, la inversión en el bono de dicha compañía es claramente más atractivo, y así hemos actuado en nuestra gama Dunas Valor.

Esperamos que con este ejemplo hayamos mostrado las bondades del VCAR. Cabe destacar que donde hay una mayor capacidad de aplicación se produce en aquellas compañías que emiten diferentes tipos de instrumentos, con diferente orden de prelación de cobro o garantías de cobro de principal, entre las que destacan las utilities, las empresas de telecomunicaciones y muy especialmente las compañías aseguradoras y los bancos.

Así pues, en nuestra opinión y a modo de conclusión, la flexibilidad y el dinamismo que nos otorga la aplicación de la filosofía VCAR a la hora de seleccionar el instrumento más adecuado emitido por cada una de las compañías que analizamos, incrementa de modo notable el retorno potencial de nuestras inversiones para el nivel de riesgo que se desee aceptar en cada momento, especialmente en carteras a un plazo entre tres y cinco años; y tanto mayor cuantos más intervinientes del mercado sigan trabajando en partes concretas del mercado (renta fija grado de inversión, renta fija subordinada, renta fija high yield o renta variable) y no se enfoque la inversión de un modo transversal y global, esto es, analizando todos los activos emitidos por una misma compañía así como las diferentes alternativas de pasivo instrumentadas por la dirección de la misma.