¿Cómo están impactando las políticas monetarias en los diferentes segmentos del mercado de bonos? ¿Dónde hay más valor para posicionar las carteras? ¿Cuál es el mejor enfoque para la inversión en renta fija en este momento? ¿Y en 2023? Expertos en este activo de varias gestoras responden a estas preguntas en un desayuno organizado por FundsPeople y patrocinado por Carmignac.
Álvaro Galiñanes, director de Inversiones de Santander Private Banking Gestión, considera que, ahora más que nunca, no es el momento de tomar decisiones viscerales de inversión o de hacer cambios importantes en la asignación de activos “sin pensar en un medio plazo razonable, de dos o tres años. Además, teniendo en cuenta que en el camino lo más probable es que nos equivoquemos porque hay demasiada incertidumbre encima de la mesa”.
El director de Inversiones de Santander Private Banking Gestión explica que “no se trata de que los mercados duden de la firme decisión de los bancos centrales de luchar contra la inflación, sino de que no perdonen que la curva de tipos haya ido por delante de sus actuaciones, algo que estamos sufriendo ahora”.
“Este verano hemos vivido un oasis, pero quizás el mercado no se conforme ya con subidas de tipos de 50 o 75 puntos básicos tras conocer que las tensiones inflacionistas continúan y que, pese a que ya hemos tenido dos trimestres de caída del PIB en EE.UU., sigue habiendo mucha actividad económica”, añade.
Una normalización dolorosa
Jorge Velasco, director de Estrategia de Inversión de Caixabank Banca Privada, también defiende las estrategias de construcción de carteras con una visión a medio plazo en renta fija, dada la dificultad de acertar con la volatilidad actual en el corto plazo.
Velasco recuerda que partíamos de unos niveles de deuda a 10 años con tipos reales negativos y que antes de la pandemia ya se esperaba que la normalización de la política monetaria fuera dolorosa, pero ahora la inflación y la guerra en Ucrania han complicado aún más el escenario.
“La dificultad actual y falta de visibilidad es elevada, por lo que hay que ser flexible e ir ajustando estimaciones, a medida que van tomando decisiones los bancos centrales, comprometidos claramente ahora con combatir la inflación, aunque se produzcan daños colaterales y temporales en la economía”, asegura el director de Estrategia de Inversión de Banca Privada, para quien la reunión de Jackson Hole -y su claro tono hawkish- ha sido el punto de inflexión, también para no perder su credibilidad, tan importante para el comportamiento y estabilidad de los mercados.
“La inflación está siendo más persistente a corto plazo, más de lo que habríamos deseado, pero se moderará posteriormente. En esa moderación habrá que ver cómo irá afectando a la forma de la curva, a los diferenciales de crédito y a las distintas clases de activos”, señala Velasco.
Las curvas americana y europea
“La curva americana está invertida, la europea permanece todavía positiva, ¿hasta dónde pueden llegar? Las actuales expectativas del precio del dinero en Europa se encuentran ahora próximas al 2% y, en EE.UU., en el 4%, niveles potencialmente ya atractivos. Sin embargo, ¿por qué no romper incluso el 4% y subir un poco más?”, apunta.
En este sentido, el directivo de Caixabank Banca Privada recuerda que, durante el mandato de Paul Volcker en la Fed, la inversión de la curva entre el bono con vencimiento a 10 y el 2 años alcanzó los 200 puntos básicos frente a los 30 en los que se mueve actualmente. “La Reserva Federal podría ser mucho más estricta con las subidas de tipos en velocidad e intensidad, y tras la normalización, empezar con las bajadas de tipos en el año 24, en lugar del 23, tal y como descuentan actualmente las curvas y estimaciones de la Fed”.
Respecto a los spreads de crédito, Velasco cree que los bonos investment grade presentan un carry razonable y destaca cómo la deuda high yield ha sorprendido positivamente este verano al mostrar un comportamiento similar a la soberana.
Vaso medio lleno: más oportunidades para el inversor de renta fija
El cambio de política de los bancos centrales se ha traducido en correcciones y caídas generalizadas de todos los segmentos de deuda y, para Raquel Blázquez, directora de Inversiones de Banca Privada de Ibercaja, también llama la atención esta evolución del high yield, cuyo descenso ha sido incluso inferior al de la deuda de gobiernos europeos.
“A corto plazo puede pasar cualquier cosa. Además, las subidas de tipos continuarán y seguirán impactando en las curvas de deuda y en los diferentes segmentos de bonos”, advierte Blázquez, quien, sin embargo, también ofrece una visión más optimista del actual entorno.
“Viendo el vaso medio lleno, si no se produce una recesión global y profunda, con quiebras masivas de empresas o deterioro significativo de la calidad crediticia y sin que la inflación llegue a ser incontrolable, este escenario de tipos de interés más elevado puede ofrecer una oportunidad para el inversor de renta fija que hasta el momento estaba obligado a asumir más riesgo para conseguir rentabilidad”, indica.
Rentabilidad asumiendo menos riesgos
La directora de Inversiones de Banca Privada de Ibercaja recuerda como, a finales del año pasado, para conseguir una rentabilidad del 2% en renta fija había que acudir a activos con un rating B1, cuando ahora un bono investment grade ya proporciona ese rendimiento.
“La rentabilidad más consistente y solvente en renta fija se consigue a través de la yield y no con movimientos de precios, que dependen de factores exógenos. Así que nos encontramos en un entorno complicado a corto plazo para aquellos inversores que ya están dentro del mercado, pero que ya ofrece oportunidades para los ahorradores más conservadores que no sabían dónde obtener rentabilidad sin asumir riesgos desaconsejados para su perfil”, añade.
El estrechamiento de los diferenciales en high yield
María Luisa Rodríguez, responsable de Renta Fija de Bankinter Gestión, encuentra una explicación de carácter técnico a la relativa positiva evolución del segmento high yield de este verano, que experimentó un fuerte estrechamiento de diferenciales.
En este sentido, Rodríguez explica que julio fue un mes atípico para la deuda corporativa porque el volumen de emisiones se situó muy por debajo de sus cifras tradicionales. “El mercado estaba totalmente ilíquido esperando los movimientos de los bancos centrales y sin oferta. Y en este contexto se produjeron algunas entradas en ETF de high yield que tuvieron un impacto muy positivo en los diferenciales”, manifiesta.
“Fue más una cuestión técnica que una convicción en que la situación económica ya era diferente, así que es probable que el contexto cambie. De hecho, estamos más cómodos con las valoraciones de junio que con las actuales”, agrega la responsable de Renta Fija de Bankinter Gestión.
Caídas de renta variable en renta fija
Por otro lado, Ramón Carrasco, director de Desarrollo de Negocio de Carmignac, hace hincapié en que nos encontramos en un momento muy complicado para el inversor de renta fija, que se caracteriza por presentar un perfil más conservador o defensivo que el de renta variable; pero que, sin embargo, está sufriendo unas caídas que en algunos casos llegan al doble dígito, más propias de la inversión en bolsa.
“La rentabilidad del bund alemán ha pasado del -0,5% al 1,8% en poco más de un año. La verticalidad ha sido salvaje. Está claro que los bancos centrales van por detrás del mercado”, apunta Carrasco, quien también recomienda mirar a 2-3 años vista en renta fija.
Estrategias a más largo plazo
Galiñanes (Santander Private Banking Gestión) abunda en la idea de las estrategias de más largo plazo, sobre todo, para aquellos inversores en renta fija con una tolerancia mayor al riesgo. “El momento actual es propicio para hacer cartera y ver cómo se puede ganar dinero con crédito corporativo e, incluso, con deuda soberana a dos/tres años vista”, señala.
“Pero también hay que tener claro que no es momento de vender y que lo más probable sea que el año que viene, en el mejor de los escenarios, la cartera registre un comportamiento plano porque las cosas continuarán siendo complicadas. Si bien tener estos diferenciales con duraciones más cortas, por ejemplo, en crédito corporativo, es una magnífica oportunidad, aunque con todas las cautelas y con una perspectiva de más medio plazo que nunca”, añade Galiñanes.
Más valor en deuda corporativa
Raquel Blázquez (Ibercaja) también ve oportunidades en el mercado de renta fija, pero con posicionamientos basados en la cautela y la prudencia. Su entidad empieza a ver valor en deuda soberana, algo que no sucedía desde hace mucho tiempo, pero sigue prefiriendo el crédito.
“Dentro de crédito, estamos fundamentalmente centrados en segmentos de elevada calidad crediticia, en investment grade, con duraciones cortas porque hemos visto cómo estos tramos de 2-3 años han recogido ya de forma clara los movimientos de los bancos centrales”, afirma. Respecto a áreas geográficas, Ibercaja sigue estando más posicionada en mercado desarrollado frente a emergentes.
Por sectores, Blázquez se decanta por el financiero -que sería el más beneficiado por las nuevas políticas monetarias-, pero también por defensivos como farma, utilities y telecom. Por el contrario, “estamos infraponderados y cautelosos en sectores cíclicos y sector inmobiliario, que se está viendo afectado por las subidas de tipos”.
Selectivos y cautelosos
La directora de inversiones de Banca Privada de Ibercaja asegura que el endeudamiento neto de las compañías está subiendo ya a ratios elevadas en términos históricos y, en este contexto de deterioro de fundamentales, “hay que ser prudentes y muy selectivos en los tramos en los que nos situamos de investment grade”.
En este sentido, apunta que el mercado de bonos BBB- alcanza ya los 250.000 millones de euros -frente a los 480.000 del mercado high yield- y se corre el riesgo de que se conviertan en fallen angels y de que el mercado no pueda absorber todo ese papel, sobre todo porque los fondos investment grade ya tienen un 7,5% de sus portfolios posicionados en high yield, muy por encima de las cifras de años anteriores.
“También la liquidez en balance de las compañías se ha reducido en 20.000 millones de euros en 2022, exceptuando el sector oil & gas, por eso nuestro enfoque este año es muy prudente”, añade.
Blázquez espera que 2023 “sea un año de menos a más y diferenciado en dos mitades. Una primera parte, donde se materializarían los riesgos de recesión, desaceleración y revisión de beneficios, que implicaría posicionamientos conservadores en línea con el actual ejercicio. Y una segunda parte en la que, si se superan las tensiones inflacionistas, el mercado estaría más relajado, lo que permitiría tomar más riesgo cíclico”.
Sensibilidad a tipos de interés
María Luisa Rodríguez (Bankinter Gestión) cree que las curvas de tipos pueden tener ya bastante descontados los movimientos futuros de los bancos centrales, pero como los riesgos son al alza, su entidad ha decidido ir aumentando muy paulatinamente la sensibilidad a tipos de interés en todas las carteras, aprovechando los movimientos del mercado con la elevada volatilidad actual.
“Las últimas subidas de duración global de la cartera las hemos hecho fundamentalmente por la parte de gobiernos o semigobiernos. A principios de año teníamos más posición en crédito, pero la hemos ido moderando a favor de otros activos más dependientes de gobiernos o supranacionales”, explica Rodríguez.
“En crédito, en cambio, la cartera está invertida más en el corto plazo. No hemos aumentado la vida media de las inversiones de crédito porque los diferenciales se podrían ampliar más”, agrega.
Cautos en crédito y sin high yield
En el caso del mercado de crédito investment grade, la responsable de Renta Fija de Bankinter Gestión cree que la parte técnica sigue débil tras la retirada de los estímulos y apunta que en junio alcanzaron ya sus valoraciones objetivo.
En cuanto a fundamentales, “pensamos que la situación es relativamente positiva, pero hay riesgos de empeoramiento por el posible deterioro adicional del escenario económico, lo que nos hace seguir teniendo una posición más cauta en este segmento, al menos hasta que se alcancen valoraciones que reflejen ese probable deterioro, cuando buscaríamos momentos de entrada para recomponer la posición de crédito”.
“Tenemos un porcentaje bajo en high yield y en emergentes”, destaca Rodríguez, quien también prefiere el sector financiero al corporativo, tanto por fundamentales como por valoraciones.
La mejor guía, la prudencia
Jorge Velasco (Caixabank) coincide en que la prudencia debe ser la guía de las inversiones en renta fija en el corto plazo, tanto en direccionalidad, como en duración y en crédito.
A este respecto, considera que el contexto actual del mercado requiere un trabajo más exhaustivo de selección de bonos, en lugar de un enfoque más beta. “Hay que ir emisión por emisión, analizar y seleccionar ideas para ir jugando”, afirma Velasco, a quien también le ha sorprendido el comportamiento de la deuda financiera subordinada, que ha presentado muchas diferencias “en cuanto al tipo de cupón, al momento en el corte del reseteo o cómo es el swap”.
Riesgo en renta fija
A finales de septiembre, Carmignac sigue siendo prudente en cuanto a su exposición a las estrategias de tipos de interés core.
“De hecho, en estos momentos nuestros fondos diversificados tienen una duración modificada globalmente baja. Dentro de nuestras estrategias de crédito, aunque reconocemos que la ampliación de los diferenciales de este año hace que las valoraciones y las rentabilidades sean atractivas, seguimos siendo prudentes en lo que respecta a nuestra exposición neta en nuestros fondos diversificados”, asegura el director de Desarrollo de Negocio de la gestora.
En el caso de los sectores, Ramón Carrasco asegura que ven valor en el financiero y los relacionados con las commodities “o aquellos productos y subyacentes que se han estado beneficiando de la inflación, ya sean las estructuras de flotantes o las vinculadas a CLO”.
“También somos moderadamente positivos en los mercados emergentes, ya que creemos que presentan valoraciones interesantes y rentabilidades históricas elevadas que deberían compensar el riesgo que estamos asumiendo dentro de esta clase de activos de alta beta”, añade.
