La polémica en torno al uso de tipos negativos como una herramienta de política monetaria ha experimentado una vuelta de tuerca. El FMI publicaba el pasado 10 de agosto un documento en el que, si bien admitía que la política del BCE ha tenido “resultados satisfactorios”, su puesta en marcha “presenta singulares desafíos en la zona euro”. El mismo documento sugería que este tipo de políticas heterodoxas tienen límites y cuestionaba implícitamente la conveniencia de seguir aplicándolas, ante las distorsiones que están generando en los mercados.
Distorsiones como la vista esta semana, al volver a colocar el Tesoro español letras a seis y doce meses a tipos negativos (-0,251% y -0,197% respectivamente). Anteriormente, en julio, los inversores pudieron presenciar la primera subasta del Tesoro alemán de bonos a diez años con tipos negativos. Ambas subastas se saldaron con una considerable demanda, lo que plantea la cuestión de por qué hay inversores dispuestos a comprar bonos que no ofrecen ningún cupón ni interés.
Craig Moran, gestor del equipo de inversiones multiactivos de M&G Investments, aplica el enfoque de inversión basado en el behavioural finance (comportamiento irracional de los inversores) desarrollado por la firma para encontrar una explicación a este fenómeno. Moran expone a continuación una serie de motivos racionales que pueden explicar por qué hay inversores dispuestos a comprar deuda pública a diez años a interés negativo.
- Venderla a terceros a un precio más elevado
“La posibilidad de vender el activo a alguien a un precio más alto (alguien más loco) se basa en la esperanza de que, si se ha aceptado una pérdida garantizada de 50 céntimos en un plazo de diez años, alguien más estará dispuesto a aceptar una pérdida garantizada aún mayor durante un plazo de tiempo más corto en algún momento en los próximos diez años”, explica el gestor. Es decir, que detrás de las compras de bonos que presentan esta anomalía está la apuesta a que “los precios de los bonos sigan subiendo y los rendimientos sigan bajando cada vez más”.
- Los tipos monetarios son negativos
Teniendo en cuenta que el tipo de depósito actual del BCE es del -0,40%, “de pronto, el rendimiento de la deuda pública alemana a un -0,10 % anualizado ya no suena tan mal, ¿verdad? Especialmente si en algún momento ese tipo de depósito a un día baja incluso más, aunque últimamente parece que los responsables de política monetaria empiezan a cansarse de seguir rebajando los tipos”, afirma Moran con ironía.
Dicho esto, el gestor recuerda que, para que el bono ofrezca un rendimiento superior o menos malo que el oficial, “para asegurarse de que sale ganando, deberá mantener los bonos durante el periodo completo de diez años y los tipos monetarios deberán mantenerse en los niveles actuales”. En caso contrario, lo que sucederá con toda probabilidad es que el inversor “quedará a merced del mercado en cuanto al precio al que podrá vender su deuda pública cuando desee venderla”. El gestor explica que “el bono tiene una duración de diez años, por lo que, si los tipos de interés o las expectativas de los tipos de interés varían solo un 1%, el precio del bono podría caer hasta un 10%”.
“Un sustituto del tipo de depósito no debería dejarle a merced del market timing. Aunque las instituciones estén utilizando los bonos alemanes para invertir su liquidez en el muy a corto plazo, parece una apuesta que puede salir potencialmente muy cara dada la poca rentabilidad que ofrecen”, concluye Moran.
- Deflación
“El pensamiento económico convencional nos dice que el dinero disponible para gastar hoy vale más que el disponible en el futuro, por lo que los inversores deberían ser recompensados por retrasar el consumo”, reflexiona el experto. Sin embargo, puntualiza, “en un entorno de caída de los precios, podría suceder que 100 euros dentro de diez años supongan un mayor poder adquisitivo que 100 euros en la actualidad”.
Habida cuenta del historial de inflación de Europa y de los esfuerzos que están realizando bancos centrales de todo el mundo para sortear la deflación, el gestor considera “todo un atrevimiento apostar por que la deflación se vaya a mantener en los próximos diez años para compensar los rendimientos negativos actuales”.
- Normativa
El marco normativo actual sigue favoreciendo la compra de deuda pública frente a otros activos. “Sin embargo, a medio plazo es difícil imaginar que los reguladores alienten a los bancos y a las aseguradoras a comprar activos con rentabilidades negativas garantizadas”, apostilla el gestor.
- La expansión cuantitativa del BCE
El experto cree que este apartado es en realidad una combinación de los puntos 1 y 4: “Actualmente, hay un comprador no sensible a los precios en el mercado de deuda pública europea. Cualquier comprador sin responsabilidades de estos bonos en la subasta espera que el BCE siga comprando estos bonos a precios cada vez más altos, sin prestar atención a las recompensas económicas que ello conlleva”.
- La “seguridad”
“Algo con lo que la mayoría de los participantes estarían de acuerdo son las grandes probabilidades de recuperar el dinero si compra esos bunds, aunque sea una cantidad ligeramente inferior a lo que pagó inicialmente”, observa el representante de M&G Investments. Esto le lleva a afirmar que “el motivo más probable por el que los inversores están comprando esos bonos –y muchísimos otros con rendimientos similares– es la seguridad”. Es decir, que la devolución del capital ha sustituido a la rentabilidad del capital como máxima prioridad entre los inversores.
El equipo multiactivos de M&G está en desacuerdo con esta tesis: “Una rentabilidad negativa garantizada de un activo mantenido durante diez años parece un precio demasiado elevado que pagar en la actualidad por esta aparente seguridad, sobre todo si tenemos en cuenta el precio que ha tenido históricamente ese mismo activo seguro y al que podría volver a negociarse si la preferencia de riesgo o los indicadores fundamentales varían, aunque sea solo un poco”, declara Moran. “Cuando cuesta encontrar motivos racionales para comprar algo, ¿no deberían los inversores racionales pensar en venderlo?”, concluye.